核心观点
- 股债汇三牛：下半年大类资产走势将呈现股票、债券、汇率三方面均走强的局面。
- 康波周期位置：当前处于康波萧条期的后段，K型分化的经济结构和流动性环境充裕是其典型特征。
- 美元趋势：美元整体将维持相对偏弱的状态，这是股债汇三牛的基础逻辑，即“钱多就是硬道理”。
- 人民币走势：强势的出口和弱势的美元将推动人民币继续升值，对利润敏感的传统贸易商和出口企业结汇行为将继续成为主要动力。
- 权益市场：人民币升值和结汇形成互相加强的螺旋，A股慢牛的基础条件仍然成立，流动性宽松有利于长久期资产，股市仍将定价K型上端。
- 债券市场：宏观流动性扩张更依赖结汇而非信用派生，债券市场面临“宽货币+紧信用”的环境，资金面不具备收紧基础，但利率下行空间有限。
关键数据和结论
- AI大模型公司收入：OpenAI、Anthropic等公司收入快速增长，AI巨头资本开支增速快于运营现金流，预计2026年第三季度左右超过运营现金流。
- 房地产市场：新房成交面积同比跌幅收窄，二手房成交面积持续上涨，一线城市租金回报率与30年国债利差收窄，广义房地产在经济中的占比快速下降。
- 股市财富效应：股市对居民的财富效应传递效果有限，但股市强势阶段有助于改善消费者信心。
- 社会资金外循环：2022-2024年三季度社会资金外循环中断，2024年四季度重启，2025年以来非金融企业活期存款快速提升，但居民部门活期存款占比未同步提高。
- 资本开支：非金融上市公司资本开支已重新开始正增长，但制造业固投增速仍下滑，预计整体制造业增速见底时间约在2027年下半年以后。
- 资本开支结构：科技行业资本开支增速超过10%，内需资本开支下降幅度接近10%，呈现“K型”结构，涓滴效应传导不畅通，行业间收入结构分化明显。
- 消费：2026年消费品以旧换新惠及1.36亿人次，带动销售额超1万亿元，但参与补贴的商品零售额增速下行，消费面临透支效应抑制。
- 流动性：信贷增速、社融增速与M2增速背离，结汇成为宏观流动性增量的主要来源，2022年以来待结汇规模累计超过1万亿美元。
- 通胀：PPI同比转正，受输入性因素主导，下半年预计回落但概率较低；CPI预计保持平稳，PPI与CPI剪刀差有望收窄。
- 企业盈利：油价回落对油气上游及基础原料化工板块盈利不利，对炼化、精细化工、建材、机械等中游行业利润空间有望修复，航空、公路物流、航运等行业利润将增厚。
- 财政政策：上半年财政政策“兜底为主、刺激为辅”，支出侧重民生兜底与产业转型，政府债券发行节奏偏慢，后续加码前提是地方财政现金流或就业市场出现风险。
风险提示
- AI资本开支不及预期
- 美国通胀粘性超预期
- 美国中期选举地缘风险
