核心观点
本周转债表现较弱，上证指数收于周跌幅1.55%，中证转债周跌幅2.06%，溢价率大幅压缩。AAA中低价券（<120元）纯债溢价率中位已压到4.4%，多只头部大盘券已贴近或跌破纯债价值。
到期还钱转债溢价率压缩特征
以2018年以来到期还钱退市的66只转债为样本，溢价率压缩呈现以下特征：
- 单调压缩：中位溢价率从>1年时的15.2%单调下降至到期前5天内的−0.05%。
- 加速段在最后3个月：距退市天数从120→90→60→30天，中位溢价率4.7%→3.0%→1.7%→0.2%。
- 临期微幅破净：进入最后5–10天，约半数甚至近八成观测出现轻微负纯债溢价（0–5天桶负溢价占比79%）。
- 离散度同步收敛：Q25–Q75区间从>1年的[7.8%, 26.2%]收窄至0–5天的[−0.09%, −0.01%]。
- 波动率与压缩幅度近乎单调正相关：高波转债远端溢价率更高，压缩空间更大。
- 规模与压缩幅度呈弱负相关：小盘券纯债溢价率压缩幅度明显大于大盘券。
- 低评级券债底更"软"，高评级券债底刚性强：低评级券压缩更剧烈，末端更易出现微幅破净。
当前中低价转债性价比分析
当前中低价转债，尤其是高评级大盘券，纯债溢价率已压缩到阻力点，但并不具备性价比。中低价券平价底价溢价率深度为负（−38%~−41%），内嵌看涨期权处于深度虚值状态，期权价值近乎归零。若无下修预期，即使正股反弹10–20%，转股价值仍远低于债底，转债价格主要靠债底支撑，对正股上涨的跟涨弹性较弱。因此，中低价券的化债诉求（下修预期和正股波动率）或对价格影响更大。
高评级大盘转债定位
高评级大盘压缩券纯债溢价率已压平至债底，下行风险小但持有到期多为负收益，更适合追求绝对收益、需要债性底仓的资金作为"高等级类债"配置。纯债YTM为正的紫银、青农、国投、冀东、希望转2具备"持有到期不亏+正股看涨期权免费"的不对称属性，是防御性配置的较优选择；而YTM深度为负的南航、鸿路等债底保护性价比较弱。
博弈中低价弹性策略
若目标是在中低价转债中博取压缩后的反弹收益，应聚焦中低评级、偏股/平衡型、正股有基本面或主题催化、波动率高、有化债诉求的品种。高评级大盘压缩券因期权深度虚值，反弹需被动等待正股大涨或行情轮动（银行非银的高低切轮动概率较高，猪企/光伏等需产业催化轮动概率略低）性价比较弱。
展望后市
近期转债估值调整后性价比或有提升，近5年7月权益与转债胜率较高，但转债结构分化或将加剧，建议控制仓位向股性转债做交易倾斜。中低价转债的债底或提供支撑阻力，但向上弹性或较弱，后市除部分化债标的外，或逐渐向债性定价锚点收敛。方向上仍是关注AI相关以及7月业绩预告带来的基本面绩优轮动机会，6月新券上市进度较快，或对部分高估值次新券有一定压力，关注新券机会。
