转债市场周报：正股下跌或导致偏股型转债溢价压缩

证券研究报告|2023年04月23日 转债市场周报 正股下跌或导致偏股型转债溢价压缩 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（4月17日-4月21日） 转债市场方面，上周多数转债涨少跌多，不同平价区间溢价率表现分化。个券层面，万兴转债（数字创意软件）、永鼎（光通信）、天铁（橡胶，新增锂盐业务）、精测（半导体检测设备）个券等涨幅居前，明泰转债（有色金属）、永和转债（化学品制造）等个券跌幅较大。 观点及策略（4月24日-4月28日） 上周以TMT等板块领市场调整，部分偏股型转债遭遇平价估值双杀。我们认为转股溢价率主要取决于利率方向（利率走高则溢价率压缩）和正股上涨预期（预期走强则溢价率提升），上周市场估值结构性压缩反映的是权益走弱的预期，而非类似以往转债市场全面估值压缩中来自债市的压力。目前偏股型转债中，平价90-130元转债的平均转股溢价率历史分位数均已回到85%。偏债型转债近期平价下行，但债底支撑下溢价率进一步提升，拉动全市场平均溢价率提升。整体来看，当前转债估值仍然偏高，后续仍有进一步压缩风险。 择券方面，不同维度看国内经济复苏进度分化，基建投资、服务消费及地产竣工数据亮眼：3月经济数据显示国内经济温和修复，但不同环节之间存在明显分化，其中： 1.地产方面，国内商品房销售额同比回正，其中住宅增幅明显高于商用；竣工端同比大幅回升而开工跌幅加深；地产链建议关注竣工相关板块（玻璃、钛白粉）和装修建材（整装服务、瓷砖）等； 2.消费方面，今年以来线下消费场景复苏带动餐饮收入同比增速持续回升，商品零售总额升幅相对较缓，转债建议关注饮料乳品、预制菜等板块；3月CPI环比高于季节性（环比高于季节性的板块包括烟草、酒类、服装、家用器具、中药材、通信工具等），显示消费需求或有一定修复，转债方面可低价埋伏包装印刷、造纸、服装家纺等； 3.投资方面，3月基建投资同比继续上行，制造业投资略走弱，地产投资仍同环比下降；建议关注基建投资与“中特估”、“一带一路”等概念重合的钢铁、工程、机械设备等板块； 4.出口方面，在东盟国家出口拉动下，我国出口出现较大改善，其中汽车、服装、钢材、塑料制品、箱包等同比正贡献值较1-2月都有明显上升。 数字经济主题“翻石头”，关注半导体周期触底回升。通信、传媒、计算机行业转债个券中余额大于3亿元的共22只，数量和质地都对配置形成制约，需要仔细筛选基本面坚实的标的。电子行业方面，从下游需求看，手机、电脑等终端需求仍在修复初期，近期美国经济衰退预期有所升温，全球半导体销售增速同比未见底，不同公司盈利分化程度较高。建议关注盈利成长性较强可对冲周期波动的“国产替代”核心公司。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 基础数据 中债综合指数 227.9092 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.8348 企业/公司/转债规模(千亿) 65.3910/29.3245/8.6989 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《转债市场周报-个券跌多涨少，估值仍在极高位》——2023-04-17 《转债市场周报-转债进攻性不输正股，关注TMT内部轮动》— —2023-04-09 《转债市场周报-先抑后扬，景气投资仍是转债主线》——2023-04-02 《转债市场周报-提防转债估值压缩风险，关注数字经济行情扩散》——2023-03-27 《转债市场周报-涨跌互现行情，需要关键矛盾消解以破局》— —2023-03-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 正股下跌或导致偏股型转债溢价压缩 上周市场焦点（2023/4/17-2023/4/21） 股市方面，上周指数先跌后涨，数字经济板块调整。周一A股大盘指数集体上涨，两市成交11209亿元，中字头、保险、家电、煤炭等板块领涨，全天沪指+1.42%；周二国统局发布数据显示我国一季度GDP同比增长4.5%，通信、保险、煤炭等板块领涨，沪指+0.23%；周三指数集体收跌，证券、地产等板块领跌，旅游板块逆势走强，沪指-0.68%；周四两市成交额增至11387亿元，三大指数延续收跌态势，旅游、新能源、消费等板块领跌，但TMT、传媒、芯片、中字头等板块多股涨停；周五三大指数放量调整，个股跌多涨少，AI+概念股几乎全线杀跌，保险、券商、旅游、半导体等板块也跌幅居前，而军工、抗疫两大防御且低位板块逆势走强，全天沪指-1.95%。全周来看，上证综指全周下跌1.11%，上证50全周下跌0.93%，中证1000指数全周下跌3.51%，创业板指全周下跌3.58%。 分板块看，上周申万一级行业大多收跌，家用电器（+3.35%）、煤炭（+1.39%）、银行（+1.17%）、通信（+0.29%）涨幅靠前；表现较差的包括电子（-6.41%）、社会服务（-5.75%）、休闲服务（-5.75%）、美容护理（-5.03%）、房地产 （-4.72%）、计算机（-4.65%）、医药生物（-4.16%）等。 债市方面，上周十年期国债利率先上行1.52bp至2.84%，之后下行至2.83%。 转债市场方面，上周多数转债涨少跌多，不同平价区间溢价率表现分化。中证转债指数全周下跌1.23%，价格中位数-2.59%，我们计算的转债平价指数全周-2.47%，全市场转股溢价率与上周相比+2.62，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-1.69%、-3.76%、-0.65%，目前处于历史83%、82%、85%分位数。 图1：个券溢价率分布（截至2023/4/21） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场通信（+0.46%）、银行（+0.39%）表现较好，传媒（-4.24%）、汽车（-4.18%）、计算机（-4.00%）、有色金属（-3.74%）、电子（-3.58%）跌幅 居前。 图2：申万一级行业转债行情（2023/4/17-2023/4/21) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，上周万兴转债（数字创意软件）、永鼎（光通信）、天铁（橡胶，新增锂盐业务）、精测（半导体检测设备）个券等涨幅居前，明泰转债（有色金属）、永和转债（化学品制造）等个券跌幅较大。 图3：转债涨幅前十个券（2023/4/17-2023/4/21)图4：转债跌幅前十个券（2023/4/17-2023/4/21) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2426.37亿元，日均成交额为485.27亿元，较上周 略有上升。 观点及策略（2023/4/24-2023/4/28） 上周以TMT为首的板块领市场调整，部分偏股型转债遭遇平价估值双杀。我们认为转股溢价率主要取决于利率方向（利率走高则溢价率压缩）和正股上涨预期（预期走强则溢价率提升），上周市场估值结构性压缩反映的是权益走弱的预期，而非类似以往转债市场全面估值压缩中来自债市的压力。目前偏股型转债中，平价90-130元转债的平均转股溢价率历史分位数均已回到85%。偏债型转债近期平价下行，但债底支撑下溢价率进一步提升，拉动全市场平均溢价率提升。整体来看，当前转债估值仍然偏高，后续仍有进一步压缩风险。 择券方面，不同维度看国内经济复苏进度分化，基建投资、服务消费及地产竣工数据亮眼：3月经济数据显示国内经济温和修复，但不同环节之间存在明显分化，其中： 1.地产方面，国内商品房销售额同比回正，其中住宅增幅明显高于商用；竣工端同比大幅回升而开工跌幅加深；地产链建议关注竣工相关板块（玻璃、钛白粉）和装修建材（整装服务、瓷砖）等； 2.消费方面，今年以来线下消费场景复苏带动餐饮收入同比增速持续回升，商品零售总额升幅相对较缓，转债建议关注饮料乳品、预制菜等板块；3月CPI环比高于季节性（环比高于季节性的板块包括烟草、酒类、服装、家用器具、中药材、通信工具等），显示消费需求或有一定修复，转债方面低价可埋伏包装印刷、造纸、服装家纺等； 3.投资方面，3月基建投资同比继续上行，制造业投资略走弱，地产投资仍同环比下降；建议关注基建投资与“中特估”、“一带一路”等概念重合的钢铁、工程、机械设备等板块； 4.出口方面，在东盟国家出口拉动下，我国出口出现较大改善，其中汽车、服装、钢材、塑料制品、箱包等同比正贡献值较1-2月都有明显上升。 数字经济主题“翻石头”，关注半导体周期触底回升。通信、传媒、计算机行业转债个券中余额大于3亿元的共22只，数量和质地都对配置形成制约，需要仔细筛选基本面坚实的标的。电子行业方面，从下游需求看，手机、电脑等终端需求仍在修复初期，近期美国经济衰退预期有所升温，全球半导体销售增速同比未见底，不同公司盈利分化程度较高。建议关注盈利成长性较强可对冲周期波动的“国产替代”核心公司。 估值一览 截至上周五（2023/4/21），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为41.77%、29.63%、21.87%、17.63%、12.7%、10.12%,位于2003年以来/2010年以来87%/88%、 83%/82%、82%/81%、85%/84%、81%/80%、88%/86%分位数。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.46%，位于2003年以来/2010年以来的24%/22%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为41.87%，位于2003年以来/2010年以来的80%/82%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为2.07%，位于2003年以来 /2010年以来的90%/86%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至目前，待发可转债共计211只，合计规模3296.1亿，其中已获核准13 只，获核准规模合计71.8亿；已过会21只，规模合计166.3亿。 表1：可转债发行进度（截至2023/4/21） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 主承销商 证监会核准公告日 祥源新材 4.60 证监会核准 华林证券股份有限公司 2023/4/13 金埔园林 5.20 证监会核准 长江证券承销保荐有限公司 2023/4/12 维康药业 6.80 证监会核准 民生证券股份有限公司 2023/4/4 九典制药 3.60 证监会核准 2023/3/17 佳禾智能 10.04 证监会核准 招商证券股份有限公司 2023/2/14 山河药辅 3.20 证监会核准 国元证券股份有限公司 2023/2/14 大叶股份 4.99 证监会核准 海通证券股份有限公司 2023/1/19 星帅尔 4.63 证监会核准 安信证券股份有限公司 2023/1/12 泰坦股份 2.96 证监会核准 民生证券股份有限公司 2022/11/21 九丰能源 10.80 证监会核准 中信证券股份有限公司 2022/11/16 光力科技 4.00 证监会核准 中信证券股份有限公司 2022/11/15 赛特新材 4.42 证监会核准 兴业证券股份有限公司 2022/11/12 昆药集团 6.53 证监会核准 东海证券股份有限公司 2020/6/30 孩子王 10.39 发审委通过 华泰联合证券有限责任公司 李子园 6.00 发审委通过 东方证券承销保荐有限公司 华设集团 4