2026年上半年，贵金属市场经历了从史诗级暴涨到持续深度调整的极端行情。1月，在地缘风险溢价与政策宽松预期的共振下，金银价格创下历史新高；随后，特朗普提名沃什出任美联储主席被解读为货币政策纪律重塑的信号，贵金属闪崩重挫，进入调整周期。2月至3月，美伊冲突升级推高油价，通胀预期升温，美元走强，贵金属估值受到压制。进入6月，美联储释放偏鹰信号，美元指数走强，外盘贵金属全面破位下行，内盘跟随走弱。
核心观点：
- 地缘反转高频，贵金属双向波动成为常态：2026年上半年中东地缘局势经历了从冲突爆发到和平协议达成再到谈判反复的剧烈摆动，成为贯穿贵金属市场定价的核心变量，令贵金属双向波动显著加剧。
- 沃什首秀定调，美联储释放中性偏鹰信号：美联储新任主席沃什主持的首次议息会议释放出系统性变革信号，声明删除长期以来的“前瞻性指引”，点阵图显示过半数官员预计年内至少加息一次，但实际举措偏中性。
- 地缘政治与宏观因素仍然是影响贵金属价格的主导力量：美加墨世界杯与SpaceX对大类资产的影响仅限于极短期的情绪层面，无法与地缘政治与全球央行货币政策这两条市场主线相提并论。
- 通胀：地缘冲突驱动能源价格，通胀传导持续深化：美国5月CPI同比上涨4.2%，创三年新高，能源价格是主要推手；5月PPI同比大幅攀升至6.5%，创2022年11月以来最大涨幅，双重通胀压力令美联储降息窗口基本关闭。
- 就业：美国5月非农就业数据远超预期加息预期进一步抬升：美国5月非农新增就业17.2万人，远超市场预期，进一步打消了美联储短期内降息的紧迫性。
- 制造业服务业双双扩张，价格与就业裂痕加深：美国5月制造业PMI录得54，连续五个月扩张，但地缘冲突带来的成本冲击仍是主要风险；服务业PMI录得54.5，升至三个月高点，但就业分项连续第三个月萎缩，滞胀风险进一步加剧。
- 美债收益率与美元联袂走强贵金属承压调整：美元指数连续走高，已突破101关口，市场可能正在提前交易沃什的缩表逻辑，美元走强进一步压制了以美元计价的贵金属估值。
贵金属商品供需面分析：
- 黄金：2026年一季度全球黄金需求延续强势，投资需求成为核心驱动，总需求与金价均处于历史高位，为全年黄金需求奠定坚实基础。
- 白银：2025年全球白银市场预计将呈现“总需求温和回落，但结构分化显著”的特征，工业需求仍保持强劲，供需缺口持续存在，为白银价格提供中长期支撑。
- 铂金：铂金市场延续2023年以来的供不应求态势，供需缺口持续扩大，地上存量降至历史低位，为中长期价格走势提供强支撑。
- 钯金：钯金市场正经历十余年短缺状态的终结，供需格局从短缺转向过剩，核心需求领域受新能源替代拖累，基本面支撑持续弱化。
持仓、库存和季节性分析：
- ETF持仓：5月全球黄金ETF转为净流出，结束了此前连续两个月的净流入态势；白银ETF持仓量较2026年5月末减少约1.17%。
- CFTC持仓：6月金银看多意愿回升，铂金转弱，钯金维持偏空。
- 库存分析：COMEX黄金库存较上月末减少约1.67%；COMEX白银库存较上月末增加约2.0%；上期所白银库存较上月末减少约12.8%；NYMEX铂金库存较上月末减少约9.65%；NYMEX钯金库存较上月末增加约6.71%。
后市展望及操作建议：
短期贵金属市场仍处于宏观逆风的消化阶段，整体维持震荡偏弱运行格局。展望下半年至长期，贵金属行情大概率仍以震荡反复为主要基调，但中长期配置支撑并未失效。具体操作建议：
- 黄金：短期仍以宽幅震荡寻底为主，中长期若通胀降温、紧缩预期退潮，估值修复窗口可能逐步打开。COMEX黄金主力合约参考区间或为3500-4900美元/盎司附近，对应沪金主力合约780-1050元/克附近。
- 白银：短期波动显著高于黄金，年内自高点回撤幅度较大，中期若通胀降温、紧缩预期退潮，金银比有望修复。COMEX白银主力合约参考区间或为45-75美元/盎司附近，对应沪银主力合约或为10500-18500元/千克附近。
- 铂金：短期难以脱离板块整体的震荡调整格局，中期来看，氢能商业化落地将逐步带来增量需求，叠加铂金对比黄金仍存在显著估值折价，待宏观压力减轻后，其反弹空间具备相对优势。NYMEX铂金主力合约参考区间或为1400-1900美元/盎司附近，对应广铂主力合约参考区间或为320-480元/克附近。
- 钯金：短期叠加首次交割仓单释放与流动性偏薄，下跌幅度持续跑输其他品种，不存在独立修复行情。操作上建议以多看少动，不主动建立中长期多头头寸。NYMEX钯金主力合约参考区间或为1000-1450美元/盎司附近，对应广钯主力合约或为240-330元/克附近。
核心风险提示：美国通胀持续超预期，倒逼美联储落地加息；沃什推行超预期缩表，美债收益率再度冲高；全球经济硬着陆引发全市场抛售带动贵金属被动下行。
