通胀研究系列一：内需与通胀为何背离

核心观点与数据

• 通胀与内需背离：2025年中以来，中国核心CPI从约0.5%持续回升至1.2%，但同期社会消费品零售增速较低，通胀回升与内需偏弱形成显著背离。
• 外生供给因素主导：剔除能源、有色金属、黄金、反内卷等外生供给因素后，核心CPI上升不显著，表明本轮通胀回升主要由外生供给因素贡献。
• 关键外生供给因素：黄金等输入性因素、医疗服务（政府定价）、汽车价格（反内卷政策）、家用器具（国补政策）。

需求端对通胀的影响

• 供需缺口指标：使用生产和新订单PMI构建的供需缺口指标与剔除输入性和政策性因素的核心CPI走势较为一致。
• 菲利普斯曲线分析：剔除外生供给因素后菲利普斯曲线斜率保持稳定，说明供需缺口能够较好地解释剔除外生供给因素的核心CPI变化。
• 通胀推升前提：劳动力市场紧张、产能利用率高位、预期渠道（通胀的自我实现机制）。中国当前均不具备这些条件。

通胀可持续性分析

• 因素持续性：高持续性（医疗服务价格）、中等持续性（反内卷政策、国补政策）、低持续性（原油、黄金、有色金属价格）。
• 需求端制约：就业市场闲置、居民收入增速下降、房地产财富效应缺失。
• 供给端制约：产能出清不充分，价格传导受阻。

研究结论

• 通胀温和回升：在需求改善不明显，产能出清不充分的情况下，预计通胀回升将较温和。
• 基准情景：高可持续性的结构性因素和政策因素的叠加为通胀提供底部支撑，但需求端的持续拉力缺失意味着通胀大幅上行的概率较低。

风险提示

• 国补政策退出风险。
• 地缘政治超预期变化。
• 模型实证的局限性风险。