7月经济数据点评：为何经济数据与高频指标背离？

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年8月15日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 相关研究 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 为何经济数据与高频指标背离？ 7月经济数据点评 核心观点：7月主要经济数据低于市场预期，显示当前经济修复仍任重道远，或需稳增长政策继续加码发力。具体来看，工业、基建、社零是三项不及预期的主要指标，增速/预期分别为3.7%/4.6%、2.5%/5.3%、9.4%/10.8%。从前期发布的领先指标来看，7月制造业PMI生产指数环比小幅下降0.1个点，建筑业PMI大幅下降4.5个点，可大致解释工业增加值和基建增速的下行。但消费表现为何不及高频数据？7月旅游出行、餐饮等服务消费强劲，而商品消费却在走弱，消费没有同步走强反而出现结构性背离。我们认为，一方面，7月就业形势仍然严峻，全国调查 失业率上升0.1个点。另一方面，在未来收入和就业的预期偏弱的情况下，居民消费的精打细算，导致本该相互促进的服务和商品消费，变成替代关系，而高频数据大多集中在出行、观影等服务消费。本轮经济环比大致在4月见底，随后5-6月小 幅改善，但7月经济没能如市场预期般延续回升态势，反而有所走弱，未来需持续 关注7月稳增长政策落地效果，或需要后续政策维持渐进式加码，以促进需求改善。如今天央行在经济数据发布前半小时，分别调降1年期MLF和7天逆回购利率15、10BP，按惯例LPR利率也将随之下调。 工业生产：从预期改善到生产改善，传导的关键仍在需求。7月工业增加值同比增速3.7%，Wind一致预期4.6%，统计局季调环比增速0.01%，与上月基本持平。 ①分行业来看，油价上行带动上游油气开采行业两年平均增速从3.8%上行至4.3%；此外，黑色冶压（钢铁）、汽车制造的两年平均增速分别从4.1%→5.2%、12.4%→14.1%，与高炉开工、汽车轮胎开工率等高频数据的表现较为一致；电热 燃水行业因夏季高温也出现增速回升；其他行业的两年平均增速大多在下行。 ②随着政治局会议后稳增长政策的逐步落地，7月制造业企业经营预期经历了连续4个月的下降后，首次回升1.7个点。但后续从预期改善到企业生产改善，传导的关键仍在于需求。今年前7个月商品需求持续弱于服务需求，房地产、出口、商品消费、基建等对应商品需求的领域均在走弱。 消费：社零环比年内首次转负，居民预期偏弱下，促消费需要强劲政策。7月社零同比增速2.5%，大幅低于Wind一致预期5.3%；统计局季调环比增速-0.6%，社零在今年首次出现环比负增长。 ①新发布服务零售数据，受大量暑期出行带动，服务消费明显强于商品消费。本月开始统计局新发布服务零售数据，1-7月服务零售额同比增长20.3%，商品零售仅增长5.9%；按当月来看，7月餐饮收入同比增长15.8%，商品零售仅增长1%；剔 除基数后看两年平均增速变化，代表服务消费的餐饮收入从5.6%增至6.8%，仍在提速，但商品零售从2.8%降至2.1%，却在减速。 ②分产品看，可选消费、地产后周期等商品零售压力较大。7月限额以上企业商品零售由正转负，同比-0.5%，由于金银珠宝等部分商品去年基数较高，仍然以两年平均增速来看。两年平均增速同比上行的只有石油、饮料、烟酒三个品类，其余品 类均在下行，可选消费和地产后周期商品的下行幅度明显大于必选消费，如化妆品的两年平均增速较6月下降8.2个点，金银珠宝-3.1个点，家电和建材分别为-3.2/- 3.7个点。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资：7月固定资产投资主要由于基建出现超预期的额外拖累。7月固定资产投资累计同比3.4%，较上月下降0.4个点，季调环比-0.02，连续2个月负增长。 ①基建投资：高温多雨天气和资金到位情况制约基建增速。7月广义基建投资增速从10.2%降至9.4%，推算单月增速从前月11.7%大幅降至5.3%，达到2022年4月以来的最低单月增速。此前统计局在解读7月PMI数据时曾指出“建筑业商务 活动指数为51.2%，比上月下降4.5个百分点，仍位于扩张区间，表明受高温多雨等不利因素影响，近期建筑业施工进度有所放缓”，但这可能无法完全解释基建投资增速的大幅下行。我们认为与资金到位情况也有关系，去年6月专项债发行近 1.4万亿，对后续几个月的基建增速都有支撑，今年6月发行约4000亿、7月约 2000亿，同比来看，今年6-7月基建到位专项债较去年减少约8000亿。 ②房地产投资：等待政策落地。7月房地产投资累计增速从-7.9%继续降至-8.5%，推算当月增速从-10.3%降至-12.2%。销售方面，按照统计局调整后的基数来看，7月当月商品房销售面积同比下降15.5%，较上月-18.2%小幅收窄。开发投资方面， 7月施工面积/新开工/竣工累计增速分别为-6.8%/-24.5%/20.5%，按单月来看，7月竣工增速从16.3%回升至33.1%，新开工降幅从-30.3%小幅收窄至-25.9%。资金面仍在恶化，7月房企开发到位资金降幅从9.8%扩大至11.2%，其中贷款从-11.1%到-11.5%，定金及预收款-0.9%→-3.8%、个人按揭贷款2.7%→-1%。7月政治局会议后，住建部和央行明确了调整“认房不认贷”、下调存量房贷利率等政策，但时间已过半月，政策落地节奏偏慢，预计随着政策落地，改善型住房需求将得到释放。（参考前期报告《“认房不认贷”，房地产市场拐点来了吗？》） ③制造业投资：投资数据与先导指标出现背离。7月制造业投资累计增速从6%降至5.7%，当月增速从6%降至4.3%。7月制造业PMI企业经营指数和BCI企业 投资前瞻指数均出现回升，投资意愿有所增强，但或由于盈利、资金等因素制约，尚未转为实际投资的增长。 展望：二季度经济偏弱时，对政策的期待在7月政治局会议后得到满足，企业经营预期经历了连续4个月的下降后，首次回升1.7个点；但会后政策落地偏慢，促消 费和投资的增量资金有限，房地产政策在国常会和部委表态后尚未落地。7月偏弱的经济数据出炉后，对政策再次加码的期待升高。后续一则关注前期7月政策落地后，效果如何，毕竟7月PMI新订单、物价环比等指标均出现了回暖；二则关注政策是否会有持续的渐进式加码。 风险提示：政策落地不及预期；房地产需求下行超预期；外需压力加大。 表1：7月经济数据概览 指标（当月同比，%） 比上期 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 GDP-当季同比（不变价） 6.3 4.5 生产 工业增加值 -0.7 3.7 4.4 3.5 5.6 3.9 2.4 服务业生产指数 -1.1 5.7 6.8 11.7 13.5 9.2 5.5 需求 社会消费品零售 -0.6 2.5 3.1 12.7 18.4 10.6 3.5 固定资产投资 -1.9 1.2 3.1 1.6 3.6 4.7 5.5 基建（广义） -6.4 5.3 11.7 8.8 7.9 9.9 12.2 房地产 -1.8 -12.2 -10.3 -10.5 -7.3 -5.9 -5.7 制造业 -1.7 4.3 6.0 5.1 5.3 6.2 8.1 出口（美元） -2.1 -14.5 -12.4 -7.1 7.3 11.4 -8.0 进口（美元） -5.6 -12.4 -6.8 -4.5 -8.1 -1.6 -9.9 指标（当月同比/值，%） 比上月 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 通胀 CPI -0.3 -0.3 0.0 0.2 0.1 0.7 1.0 PPI 1.0 -4.4 -5.4 -4.6 -3.6 -2.5 -1.4 就业 城镇调查失业率 0.1 5.3 5.2 5.2 5.2 5.3 5.6 其中：16-24岁 21.3 20.8 20.4 19.6 18.1 资料来源：Wind，德邦研究所 25（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 工业增加值 服务业生产指数 社零 基建（广义） 房地产 制造业 出口（美元） 图1：主要经济指标总览图(当月同比,虚线为两年平均增速） 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：分行业工业增加值的两年平均增速 （%） 2023-06 2023-07 较上月 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 煤油农 开开食制及 原制塑 属 制设设 设机设热 采采品造茶 料造料 矿 品备备 备械备力 加 及 物 工 制品 炭气副 食酒纺化 品饮织学 医橡非钢药胶金铁 有金通 色属用 专汽运电电电 用车输气子力 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：分产品的规模以上企业商品零售-两年平均增速 （%） 2023-06 2023-07 较上月 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 限汽石粮饮额车油油料以类食 上品 商品 烟中日金 酒西用银 药品珠宝 化通文体服家家建妆讯化育饰电具材品器办娱鞋 材公乐帽 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：主要经济指标的季调环比增速 中国:工业增加值:环比:季调%中国:社会消费品零售总额:环比:季调% 中国:固定资产投资完成额:环比:季调% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 22/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/7 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业