白酒研究新范式系列专题一：为何酒价波动在收敛？

前言：近期我们观察到行业有两大分歧争议：过去几年需求承压而业绩仍能相对平稳的穿越周期、批价高位盘整亦是久未回落。正因如此，即使板块经过两年的调整，当前估值已回落至较低水平，市场仍有较大争议和担忧，一是担心未来盈利预测仍有下修风险，二是担忧批价仍有大幅回落的风险，针对以上两点分歧我们做出系列研究回应，首篇先对批价问题予以解答：茅台批价波动减弱，如何穿越周期？ 透过茅台批价，审视行业框架变化。复盘来看，茅台批价历史上曾三起三落，周期波动性较强，每轮均是在1-2年内快速飙涨达到峰值超越历史高点，峰值大约是上一轮起点价格的3.5倍，峰值过后价格亦是在相对较短的时间内快速回落。然近两三年行业需求承压，但茅台批价及业绩相对稳定，未来是否能延续平稳，同时若茅台周期性减弱，板块内其他酒企能否跟随龙头穿越周期，各价格带在行业新框架中又将走出如何分化的逻辑？也请关注我们后续系列报告。 追因：茅台批价为何如此坚挺？ 供给端：“有形的手”积极作为，影响批价的有效供给并未增加。1）从超级单品到航母舰队：产品结构多元压力分散，普飞得以主动调控保障平稳。过去茅台更多是大单品战略，穿越周期依靠飞天自身放量和修复。 当前结构多元，飞天稳价控量，向上增量非标，有力分担收藏礼赠需求； 向下发力千元1935，承接飞天价溢出的开瓶需求。2）渠道结构从单一到多元，数字赋能强化管理。公司近年大力发展直营、电商直面C端，满足节点性、多元化需求，数字化加强渠道管理。传统经销渠道严控配额不增量。3）经销商实力与心态今非昔比。受益于经销商实力增强，资金成本和杠杆率下降、茅台配额稀缺性凸显，渠道甩货风险已大大降低。4）普飞的增量都去哪了？普飞的增量主要投放至非500ml标准规格产品及TO C渠道，我们认为公司主动控制，影响批价的有效供给实际并未增加。 需求端：内外均已多元稳定，新需求被开发放大。1）高端坚挺，基本盘稳健。茅台酒消费/社交/收藏/投资四类需求，其中受益于高净值群体占比稳定且抗风险能力更强，高端消费及礼赠需求韧性较强，周期性更强的收藏投资需求早期已得到较好引导，相对稳态。2）场景多元，平滑周期波动。行业层面看，需求结构早已由单一转向多元，消费稳定性更足。 普飞需求也可被分为“1499”的大众低频消费与“2800”的商务宴请高频消费两档，公司供给增量基本投放给TO C渠道，满足了很多过去缺失的需求，相当于开发出全新需求增量，我们认为影响批价的总体需求并未明显缩减。 扰动因子短期风险不大。行业外部的政策、舆情、自然条件等短期无虞。 展望：供需关系仍是价格的底层逻辑，期待更加市场化的经营节奏，若公司能做到几个关键点，预计飞天批价将“上有顶，下有底”平稳穿越周期。以上原因分析阐述了飞天价格过去几年波动较小的主要原因，不难发现供需关系仍是底层逻辑，干预手段只能起到辅助作用。未来产能平稳增长和出厂价的市场化是在业绩释放和供需平衡之间最重要的关键核心，批价波动也源于此。目前产品和渠道结构相对完善稳定，需求端和经销商也更理性稳定，若公司能继续坚持有力控制供给，加快出厂价等经营节奏的市场化，飞天批价或将呈现“上有顶，下有底”态势，围绕2700元中枢小幅波动，稳定穿越周期。 投资建议：业绩和价盘指标有望平稳穿越周期，优选确定性龙头。以茅台为首，当前行业头部酒企管理水平已显著提升，产品端趋向矩阵式布局，渠道体系化数字化等改革加速推进，供给端较以往周期更加“有为而治”，头部酒企或将化解价格和业绩波动性的风险。当前地产、利率、税收等系列宏观政策切实落地，需求和信心得以托底，消费从负循环扭转企稳的信号已现，年内看当前头部企业回款进度均较超预期，渠道指标保持健康，业绩确定性较强。下半年旺季催化增多，行业渐进式改善方向不变，可以乐观看待24年春节刚性消费，看好23Q4备货行情。 首选茅台（业绩确定性强，经营治理全面改善）；老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足），汾酒（估值极具性价比，营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势）。 其次推荐五粮液、今世缘、洋河、古井等公司，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，均建议加大关注。 风险提示：消费复苏进度不及预期、行业竞争加剧、酒企部分改革不及预期。 前言：近期我们观察到行业有两大分歧争议：过去几年需求承压而业绩仍能相对平稳的穿越周期、批价高位盘整亦是久未回落。正因如此，即使板块经过两年的调整，当前估值已回落至较低水平，市场仍有较大争议和担忧。针对以上两点分歧我们做出系列研究回应，首篇先对批价问题予以解答：茅台批价波动减弱，如何穿越周期？ 一、现象：业绩与价格波动周期减弱 当前板块见底了吗？板块近两年处调整周期，总体上不断用业绩消化估值，今年二季度以来更是将一些长期担忧短期化反映在板块估值中，结合近两年多轮压力测试看，目前估值底部信号相对明确。但市场对基本面是否见底仍存较大争议，核心是以往承压周期中，均会出现头部酒企业绩或批价回调等见底信号，而本轮调整中板块业绩和批价始终未出现明显回调。结合以往周期看，当前市场分歧争议点在于： 业绩会不会出现下修？目前看酒企业绩置信度仍高。一是现阶段看，酒企股东大会反馈积极，头部酒企全年目标不变，上半年按规划稳步推进，中秋旺季备货积极，一二线酒企均已实现70%-80%的回款。二是下半年中秋国庆预期虽不高，但当前渠道各项指标仍保持健康水平，行业渐进式改善方向不变，全年目标预计可顺利完成。 三是看好来年春节刚性需求释放，头部酒企明年业绩亦具备保障。 若业绩不下修，伴随库存持续累积，批价是否会出现大幅下行？近两年白酒终端场景受损，然供给端酒企业绩多保持不错增长，价盘亦相对坚挺，其中茅台平稳，五粮液以下仅出现10-50元不等的微幅回落，较其他历史调整周期表现较好。站在当前节点，若需求延续此前状态，酒企业绩不下修，批价是否下行成为市场核心担忧点。 图表1过往承压周期均以酒价或业绩回落实现行业出清，本轮批价及业绩相对坚挺 图表2当前板块一二线酒企业绩置信度均强 透过茅台批价，看行业逻辑嬗变。茅台批价向来是行业景气度和价盘走向的风向标，我们以茅台批价为抓手，重新审视行业底层逻辑的变化。复盘来看，茅台批价历史上曾三起三落，周期波动性较强。然21年下半年以来，茅台批价（散瓶）始终维持在2700元中枢附近，彰显出很强的稳定性与确定性。具体来看： 第一轮1998-2008年：需求驱动，品牌势能释放，提价扎实。该阶段茅台价格从200元走向顶峰700元，核心是大量固定资产投资催生高端政商务白酒需求。供给端公司聚焦飞天单品，品牌势能超越竞品逐步掌握行业定价权。本轮价格提升用时长且扎实，因此08年金融危机冲击行业遇冷下，茅台价格也仅小幅回落10%左右。 第二轮2009-2012年：金融需求驱动价格飙升，大起大落。该阶段茅台批价在短短四年间从560元飙升至近2000元的历史高点。核心是需求端“四万亿”政策出台，带动地产等快速升温。行业因业外资本进入、渠道炒作等过热，茅台金融属性放大。 供给端茅五竞相提价，茅台出厂价10-12年间由439元提升至819元，11年底茅台零售价因厂家放弃管控飙涨。本轮价格上涨快且累积大量泡沫，因此在“三公消费禁令”、“塑化剂”等冲击下，单一的政商需求严重受挫，茅台批价腰斩。 第三轮2015-2021年：供需缺口拉大，价格突破历史高点后高位趋稳。该阶段茅台批价从830元涨至3000元+突破上一轮高点。一是需求端在政策转向宽松、流动性利好等背景下逐步修复，消费升级驱动商务和大众消费崛起。茅台在“第一品牌”，加持下金融属性再次放大。二是供给端因早年生产及渠道改革因素相对紧缺，叠加黄牛等炒作因素，供需缺口持续拉大。本轮价格上涨亦伴随泡沫产生，但21年下半年批价健康回落后，始终稳定在2700元的高位中枢水平。 图表3茅台批价复盘：三起三落（元/瓶） 现象与规律：过去每轮节奏与幅度相似，近两年批价高位坚挺。 每轮峰值和低谷幅度相似。茅台批价三轮涨跌中，峰值分别出现在08年的700元+、12年的1900元、21年的3000元+，前期低点分别是98年的200元、09年初的560元、14年的830元，每一轮高点大约是上一轮起点价格的3.5倍。 每轮涨跌节奏相似。三轮涨跌分别用时10/4/7年，但每轮价格均是在前期相对缓慢攀升，后用1-2年的时间快速飙涨达到峰值超越历史高点，峰值过后价格亦是在相对较短的时间内回落10%-50%不等。 核心差异是近两年茅台批价高位稳定，周期性减弱。过去茅台价格周期性更强，与CPI/PPI/M2/地产等指标关联性较强，且在每一轮承压周期中，茅台多以批价快速回落、某季度业绩不及预期等信号出清。但22年至今，外部需求因疫情扰动承压明显，CPI/PPI/M2/地产等关联指标走弱，但茅台业绩逆势保持15%+复合增长，批价维持2700元高位中枢亦已近两年。 图表4茅台批价周期性减弱 二、追因：茅台批价为何如此坚挺？ （一）供给端“有形的手”积极作为 1、产品线从超级单品到航母舰队，主动调控保障平稳 过去长期是大单品战略，承压期更靠飞天自身的放量和修复。公司过去产品端克制且专注，走大单品路线，通过卓越的品控、差异化的品牌故事、长期坚挺的价格，成功将飞天打造为超级高档单品，在规模、壁垒、周转力、定价权等方面均为卓越。过程中虽亦陆续推出年份酒、王子、生肖等产品，但更多是创新和尝试性布局，未有明显战略倾斜，产品开发及定位未形成完整体系，动销亦更多是依靠主品飞天的红利溢出。因此以往承压背景下更多是靠飞天放量和修复穿越周期。 图表5茅台核心单品推出历程 图表6飞天在茅台酒中销量占比下降（吨，%） 当前航母舰队式矩阵布局正在形成，产品带和价格带定位完整清晰，有序平衡推进。近两年来公司对标世界一流企业，重新梳理已有产品体系，同时进一步推出新品补位，形成完整清晰的产品带和价格带，自上而下看： 1）5000元以上价格带为尊品（过去的年份酒），主打投资收藏，延承前期定位拉升品牌；2）4000-5000元价格带为珍品（新品），定位收藏礼赠、完善价格带，尚以培育为主；3）3000-4000元价格带为精品，定位高端宴请，略次一档为生肖，二者增量投放后性价比显现，升级部分飞天高端宴请及收藏需求；4）2000元价格带为飞天大单品，稳价控量为主；5）千元价格带为新品茅台1935，着力推动宴席及饮用开瓶消费，目标百亿翻倍增长，承接因飞天价盘提升后而空白的千元主力价位红利。 6）800元以下价格带由传统的汉酱、王子迎宾等传统系列酒布局，目前以减量、优化结构为主，后续有望贡献量增弹性。 图表7产品线从超级单品到航母舰队 批价从过热到长期平稳理性的背后：主品飞天稳价控量，附近价格带（精品/生肖和茅台1935）加大投放，分解飞天需求。飞天批价在21年春节前夕推出拆箱政策后稀缺性加剧，批价（散瓶）在半年内从2400元上涨至近3200元的过热状态。21年下半年健康回落至2700元中枢，后始终围绕该中枢窄幅波动，进入长期理性平稳的阶段，长期困扰公司的批价难以管控的问题得到有效解决，上述产品体系的布局是重要一环。 一是飞天方面严控配额。先是21年下半年通过加大放量（中秋国庆加大投放/空瓶换购等）、调整过于非市场化手段（调整拆箱政策、取消茅台大酒店购酒政策、调整集团营销公司等）等使得飞天批价从3200元的过热水平健康回归至2700元的合理中枢，22年起严控配额不增量，保障批价平稳，抑制炒作投机等不健康需求。 二是精品生肖加大投放，以“性价比”升级部分高端宴请及收藏需求。22年起公司对飞天上方一档价格带的精品和生肖加大投放，增加直营店提货比例，生肖更是大量上线i茅台，二者批价从4000元回归至3000元附近，带动渠道利润分配机制快速回归至市场合理水平，同时有效向上分解飞天部分高端宴请、收藏礼赠的需求。 三是茅台1935横空出世卡位千元，渗透定价培养开瓶，放量底气足节奏快。新品茅台1935品牌力势能向下俯冲渗透定价，卡位飞天批价上涨后空出的千元价格带，同步上线i茅台，放量节奏迅