联讯宏观专题研究：企业存款消失之谜
请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 9 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 企业存款消失之谜 2017年09月21日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 企业存款消失之谜 今年银行负债端一直不稳定，不仅同业资金难拿，此前有着较高增速的企业存款也下了很多，企业存款占总存款的比例出现了明显的下滑，原本是银行负债端重要依靠的企业存款在今年反而拖了后腿。 之所以出现这种现象，我们认为企业融资需求收缩，房地产市场降温，资管产品的收益率与银行存款利率的差距又重新拉大，造成原本就减少的的存款流失是主要原因。 未来，这种情况可能还会持续，因为理财与存款利差还处于高位，下行需要时间，而融资需求降的可能性也要远高于升。未来随着融资需求势力进一步增强，利差下行，债券市场会迎来趋势性的机会。 风险提示：融资需求下滑不及预期 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 9 图表目录 图表1： 企业存款增速下滑，成为银行负债的拖累项 .................................................................................... 3 图表2： 实际社融增速在今年一季度后就一直在降 ....................................................................................... 3 图表3： 固定资产投资增速与广义社融同比趋势一致，印证融资需求下滑 .................................................... 4 图表4： 企业活期存款、地产销售与居民定期存款有较好的拟合性 ............................................................... 5 图表5： 理财收益率与存款利率的利差和企业存款增速有较好的拟合性........................................................ 6 图表6： 2013年前企业存款占比走势与10年国开有很强的相关性 .............................................................. 6 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 9 今年银行负债端一直不稳定，不仅同业资金难拿，此前有着较高增速的企业存款也下了很多，企业存款占总存款的比例出现了明显的下滑，原本是银行负债端重要依靠的企业存款在今年反而拖了后腿。 图表1： 企业存款增速下滑，成为银行负债的拖累项 资料来源：联讯证券，Wind 之所以会出现这种现象，我们认为企业融资需求收缩，房地产市场降温，资管产品的收益率与银行存款利率的差距又重新拉大，造成原本就减少的的存款流失是主要原因。 从央行公布的数据来看，今年社融增速企稳回升的趋势比较明显，扣除掉居民贷款后，企业部门从金融系统中获得的资金支持也在显著增加，企业的融资需求看上去十分强势。 但这个口径下的社融存在两个问题。 1）没有考虑地方债置换的影响。当城投平台的贷款会被地方政府发行的置换债替换后，原有的存量贷款余额减少，需要加回去。 2）非标口径太狭窄。现有的社融非标只包含了信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票三大类，很多以受/收益权、股权及债权形式投入实体的资管非标没有纳入其中，也要加回。 加回后，企业从金融机构手中获得的支持，在今年一季度后已经出现了明显的下降，增速从从17.73%下滑到了16.75%。（原因主要是基金子公司专户、券商资管在严监管去通道模式下受到了很大的冲击，规模不增反降。） 企业融资需求实际处于收缩的状态，这与今年固定资产投资一季度见顶的趋势吻合。 图表2： 实际社融增速在今年一季度后就一直在降 0816243240480.300.310.320.330.340.350.360.372006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-01企业存款余额/各项存款余额（3月中心移动平均） 企业存款余额同比（右轴） 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 9 资料来源：联讯证券，Wind 图表3： 固定资产投资增速与广义社融同比趋势一致，印证融资需求下滑 资料来源：联讯证券，Wind 相应的，企业负债融资获得的资金是不足的，能给银行的存款一开始就少了。更何况，在融资需求下降时，信用派生会受到影响，由贷款/非标/债券创造出的后续存款规模也会下降。 比如说，一开始企业能拿到100块，存进银行，然后银行用贷款/非标/债券的形式再给企业，企业又存回银行，循环创造出大于100块若干倍的企业存款。现在企业只能拿到80块，存进银行，因为企业融资需求不足，本来就少了的80块滚动次数可能会变少，最后创造出的存款规模会更少。 当然，我们上面说的有些理想化了，企业的资金不可能都放在银行账户里。有一部分现金是要漏损的，留作日常小额的交易结算、应对日常的开支费用等，但规模比较小，一般比较平稳。而其余资金则取决于放在银行做存款所能带来的收益与成本比较。 13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%23.00%25.00%27.00%15.00%17.00%19.00%21.00%23.00%25.00%27.00%广义社融同比（央行口径+地方债置换+资管非标） 央行口径社融同比（扣除居民贷款，右轴） 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 9 从收益上看，资金放在银行存款账户有三大好处：1）便于交易结算与偿付债务，降低由于缺乏支付方式带来的交易结算推迟、中断、取消或债务违约的风险，节省中间资产形式转换的成本；2）做公关，增加银行存款与业务量，帮助银行应对考核，维护与银行的关系，方便未来贷款等业务的开展；3）做现金管理，安全，拿存款利息。 而成本主要是指企业将资金挪作他用带来的收益，即机会成本。比如说拿去买银行理财、券商资管产品或基金等资管产品，给企业带去比存款利率更高的收益率，但相应的结算交易便利消失了，公关功能被削弱，现金管理的风险也提升了。 当存款的机会成本高于收益时，企业存款就可能搬家。2016到2017年，就是这样一个变化过程。 在2016年，债券迎来牛市，以理财为代表的资管产品收益率走低，理财收益率和存款之间的利差收窄，企业存款的机会成本大幅下降。而在经济下滑压力下，盈利受损，企业的现金流并不好，信用违约事件频率较往年多了不少。企业偿还债务等（包括上下游的应付款项，需要结算）需求提高，对现金管理会更为谨慎，风险偏好下降，对安全性的要求提升。 因而相较于买资管产品，企业存款的动力较强，再加上当时房地产销售火爆造成居民存款转移至房企活期存款带来的放大作用，企业存款在2016年持续高增，并出现了活期化的特征。 图表4： 企业活期存款、地产销售与居民定期存款有较好的拟合性 资料来源：联讯证券，Wind 但随着2016年底经济迎来短暂的企稳回升，房地产销售额在调控下回落，企业资产负债表有所修复，利润好转，现金流改善，偿债压力有所下降，现金流管理的风险偏好有所提升。而资管产品的收益率在经历了去杠杆带来的冲击后也出现了较大幅度的上涨，收益率和存款之间的利差拉大。 形势被彻底反转，银行存款的机会成本提高。于是部分企业会逐渐将资金转去购买理财、券商资管或基金等资管产品，以获取高于存款利息的收益，从而使企业存款增速0.003.006.009.0012.0015.0018.00-15.000.0015.0030.0045.0060.002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04非金融企业：活期存款同比 房地产销售额累计同比 住户：定期及其他存款同比（右轴，逆序） 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 9 与新增规模出现下滑。 图表5： 理财收益率与存款利率的利差和企业存款增速有较好的拟合性 资料来源：联讯证券，Wind 未来，这种情况可能还会持续，因为理财与存款利差还处于高位，下行需要时间，而融资需求在未来降的可能性也要远高于升。对债券市场来说，企业存款占比与增速继续大幅下行，是好是坏，得分情况看。 如果由融资需求下滑引致主导，那么银行企业存款虽然会继续下滑，但资产端一样在收缩，银行负债压力没有加重，银行表内反而会处于处于缺资产的状态，高等级与利率债受益，市场会迎来牛市。 从历史上看，在2013年金融放松，资管产品盛行前，企业存款占比下降主要由融资需求主导时，债券市场普遍迎来了牛市。 图表6： 2013年前企业存款占比走势与10年国开有很强的相关性 资料来源：联讯证券，Wind 0.320.330.340.350.360.373.003.504.004.505.005.502004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-0710年国开到期收益率 企业存款/各项存款（5月中心移动平均） 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 9 但如果债券市场继续调整，负债端继续不稳定，资管产品收益持续处于高位，企业存款下降由存款搬家主导，那么银行表内会持续处于缺负债的状态，配置盘起不来，债券市场很难有趋势性的机会。 现实中，融资需求下滑刚刚抬头，存款搬家可能还会继续占主导地位，市场可能还以交易性机会为主。但随着时间推移，融资需求势力逐渐增强，表内配置盘起来后，市场利率出现下行，企业存款的机会成本降低，那么存款搬家的现象会得到抑制，未来市场还是可期的。 最后多说一句，对同业受阻的券商资管等业务部门来说，不如趁这个好机会抓住企业客户，即使规模与同业无法媲美，也聊胜于无。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 9 分析师简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@lxsec.com 深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营
