联讯宏观专题研究：美国金融危机期间回购市场流动性是如何消失的

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 12 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 美国金融危机期间回购市场流动性是如何消失的 2017年05月22日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com  危机的起源 2007年危机发生的根源，往前可以追溯到上世纪30年代的大萧条。当时居民收入缩水，住房抵押贷款违约率一度高达50%。为了防止危机进一步扩散，美国政府放弃“守夜人”的角色，开始积极干预市场，出台了一系列措施。短期看，稳定了住房市场和银行体系，但从更长的时间长度看，这些刺激政策为下一次危机埋下了伏笔。 一方面，居民抵押贷款门槛降低，导致居民住房需求扩张，房地产市场非理性升温。另一方面，资产证券化的加快，为投资银行提供了更多用来抵押的资产，投资银行越来越依赖在回购市场中获得短期资金。  被过度使用的回购市场 投资银行利用拆借来的钱间接发放贷款，并将抵押贷款证券化从而获利。具体的过程如下：第一步，投资银行在回购市场拆借资金并间接发放贷款。第二步，投资银行将住房抵押贷款进行证券化。第三步，利用证券化后的债券进行融资，包括出售和在回购市场上抵押融资。第四步，银行清算。在循环证券化和借贷的过程中，不仅盘活了银行的固定资产，而且实现了类似货币创造的信贷创造。 投资银行在这个过程中，可以获得佣金和息差，因此积极参与。在利润的驱动下，加上对房地产市场的乐观估计，正常住房抵押贷款循环证券化的模式已经不足以满足投资银行的需求了。因此更为积极的探索，包括证券化资产的证券化以及降低住房抵押贷款门槛（即所谓的“次贷”）。 住房抵押贷款扩张后，房地产市场和回购市场互相促进，螺旋上升。 然而，这一切扩张的根源——回购市场只是一个短期资金融通的平台，在利润驱使下被过度依赖。在经济形势一路大好的情况下，看不出问题，但情势一旦逆转，就产生了灾难性的影响。  回购市场的崩溃 美国核心CPI同比2004年年初开始持续上升，2004年6月美联储开始上调联邦基金利率，住房抵押贷款利率也随之上调。由于多数次级贷款是浮动利率的，利率上调增加了次级贷款者的成本，违约率在2006年开始快速上升。出于避险，短期借款大规模到期后机构纷纷兑现，不再延期，在乘数效应下冻结大量流动性。 投资银行“借钱——证券化——借钱”的循环操作被逆转，回购市场流动性衰竭，几近崩溃。大批曾经风光无比的金融机构遭受冲击，甚至破产倒闭。  风险提示：政策超预期紧缩 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 12 目 录 一、危机的起源 .................................................................................................................................................... 3 二、被投资银行过度使用的回购市场 .................................................................................................................... 4 三、回购市场如何迅速崩溃 .................................................................................................................................. 8 图表目录 图表1： 投资银行在回购市场融资流程 ......................................................................................................... 4 图表2： 2001年开始，到危机前美国房价开始持续上升............................................................................... 5 图表3： 房地产投资快速上升，与制造业投资的差距越来越大 ...................................................................... 6 图表4： 信用类衍生品持有者结构 ................................................................................................................ 6 图表5： 第三方逆回购市场总规模在2008年达到了顶峰.............................................................................. 7 图表6： 2004年开始，美国核心CPI同比持续走高 ..................................................................................... 8 图表7： 美联储加息，带动住房抵押贷款利率上升 ....................................................................................... 8 图表8： 2006年次级贷款断供比例开始快速上升 ......................................................................................... 9 图表9： 折价率大幅提高，市场恶化 ............................................................................................................ 9 图表10： 2007年中和2008年末LIB-OIS快速上升，投资银行发行更为困难 .............................................. 9 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 12 2007年全球金融危机爆发。我们从危机集中的投资银行角度，剖析此次危机的传导过程。投资银行过度依赖回购市场短期借款，被“挤兑”而爆发的流动性冻结，是此次危机的根源。 一、危机的起源 历史总在不断重复，又出现一些新的特点。2007年危机发生的根源，往前可以追溯到上世纪30年代的大萧条。 当时，美国产业凋零、失业率上升，居民和企业部门资产负债表恶化，缩水的收入不足以支付住房抵押贷款，房贷违约率一度高达50%。从事住房抵押贷款业务的银行，资产端从有稳定现金流的住房抵押贷款变成收回来的房产，遭遇系统性的流动性危机。 为了补充流动性以续命，银行纷纷将房子拍卖，高峰时期每天都有1000套房子被拍卖。抛售又增加了住房供给，房价进一步被压低，形成了“房价下降——居民违约——银行抛售——房价下降”的恶性循环。 房地产市场和银行业双双面临崩溃的风险，萧条之下，哀鸿遍野。为了防止危机进一步扩散，美国政府放弃“守夜人”的角色，开始积极干预市场，出台了一系列措施。 第一，降低已有住房抵押贷款的违约率。1932年美国通过《有房户借贷法案》，决定设立有房户借贷公司（HOLC）和复兴银行公司，通过购买违约的住房抵押贷款、延长贷款期限、降低贷款利率等措施降低居民信用风险。上千万家庭得以保住了住房，也提高银行贷款的回收率。 第二，以更具吸引力的贷款模式，提振居民购房需求。联邦住房管理局推出了低首付（首付比例20%）、长期限（20年以上）、固定利率以及本金摊付的住房贷款模式。长期限和本金摊付分散了居民的还贷压力，提高了居民抵押贷款购房的规模，也为后续回购市场住房抵押贷款供应增加奠定了基础。 第三，通过ABS盘活了银行的住房抵押贷款。罗斯福政府设立了联邦国民抵押协会，即通常所说的房利美（Fannie Mae），不仅建立起全国性的融资平台，更重要的是成功推出了资产证券化（ABS），开创性地解决了银行资金的期限错配问题。 可以将银行看做是一个特殊的工厂。住房抵押贷款作为一大笔投入资金，生产的产品积压在仓库里，需要二三十年才能完全回收成本。虽然收益还不错，但面临比较大的机会成本，尤其是产品需求好的时候，扩大再生产的速度很慢。 而通过ABS，企业家可以将这个工厂出售，将未来的现金流转换为当期收入，再进行新的投资。 政府的干预，降低了银行体系面临的信用风险和流动性风险，房地产市场开始稳定下来，并再度繁荣。 但从更长的时间长度看，这些刺激政策为下一次危机埋下了伏笔。 一方面，居民抵押贷款门槛降低，导致居民住房需求扩张，房地产市场非理性升温。 另一方面，资产证券化的加快，为投资银行提供了更多用来抵押的资产，投资银行越来越依赖在回购市场中获得短期资金。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 12 二、被投资银行过度使用的回购市场 不同于传统的商业银行，投资银行利用拆借来的钱间接发放贷款，并将抵押贷款证券化从而获利。具体的过程如下： 图表1： 投资银行在回购市场融资流程 资料来源：Gorton G, Metrick A（2012），联讯证券 第一步，投资银行在回购市场拆借资金并间接发放贷款。回购市场是一个短期融资市场，借款方提供抵押品并与投资人签订回购协议，承诺在未来的某一个时间以一定价格回购，本质上是短期抵押贷款。在回购市场上，投资银行拆借得到资金，并通过商业银行等间接发放贷款。 第二步，投资银行将住房抵押贷款进行证券化。投资银行将住房抵押贷款打包成“资产池”，并进行结构化设计。根据信用评级，可分为多个不同的等级（从风险较小的AAA，到风险较大的EQ）的债券。 假如一个资产的价值是100元，进行证券化后以80元价格卖出，折价率就是20%。折价率是衡量投资银行融资能力的重要指标，折价率越高，即需要将资产进行更多折价，则该投资银行的融资能力越差。 第三步，利用证券化后的债券进行融资。主要的融资方式有出售和在回购市场抵押融资两种。 一种是出售债券。假如出售的比例是50%，则投资银行通过出售证券获得40元融资（80*50%）。 另一种是持有并作为抵押物在回购市场上借钱。如投资银行将剩余的债券持有，价值为40元，并将这些债券在回购市场抵押借钱。假定没有折价，投资银行可以借到40元钱。本文中假定没有折让，是为了计算方便，实际抵押时通常会有折价的。 此时投资银行一共融资80元，一半来自出售证券，一半来自回购市场。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 12 投资银行可以将这80元发继续间接贷款给居民购房，获得居民抵押贷款，然后进行抵押贷款证券化，形成了“借钱——放贷——证券化——借钱”的循环。这个过程中，投资银行融资能力越强，融到的钱越多，自行持有证券越多，抵押后融到的钱越多。 第四，银行清算。在清算行的协助下，投资银行需要在规定的日期将债券购回。假如价值100元的资产，80元出售，承诺88元买回，则回购利率就是10%。 这只是一个简化的过程，省略了很多细节，为了便于分析，也将一些流程做了设定。比如投资银行可以直接从商业银行购买住房抵押贷款，而无需通过商业银行间接放贷才获得住房抵押贷款。 从这个简单的过程中，