联讯宏观专题研究：2018年企业融资策略分析

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 13 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 2018年企业融资策略分析 2017年12月29日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 相关研究 《2018年宏观经济与债券市场展望》2017-12-14 《【联讯策略-政策点评】央行跟随美联储“加息”，为 防风险去杠 杆铺路》2017-12-14 《不一样的中央经济工作会议》2017-12-20 《从同业到零售：打造“新零售”银行》2017-12-22 《100万亿大资管行业路在何方？》2017-12-26  2018年企业融资策略分析 对于发行人来说，2017年是难以忘记的一年，各种债权融资的成本和难度都出现了上升。这主要是因为，实体融资需求依然比较强，但货币政策偏紧，针对金融业的监管也在加强，导致流动性收缩。 展望2018年，GDP与固定资产投资增速与今年相比，都略有回落，但这个下行过程会很缓慢。而从中央经济工作会议看，明年的货币政策依然会维持偏紧的趋势，金融业的监管也不会放松。因此，预计明年资金供求格局难以出现明显改观。 由于各种融资工具成本的变动并不完全同步，而且同一融资工具的成本也会有波动。对企业而言，综合运用各种融资工具，并选择合适的时点，可以起到控制财务费用的效果。 本篇报告，主要分析了银行贷款、债券融资和信托融资这三种最常见的债权融资工具。在分析了这三种融资工具2018年的融资成本变动趋势和融资难度后，我们针对不同的企业，给出了以下融资策略，希望可以为企业制定下一年度的融资方案时提供一些参考。 第一，对于与银行议价能力比较强的企业，建议优先选择银行贷款。那些规模大、资质好的企业，银行有维护客户关系的述求，尤其是在下半年实体融资需求回落后，银行可能面临“资产负债两荒”。 考虑到明年上调存贷款基准利率的可能性不大，这些优质的企业与银行谈判过程中，仍然有希望以基准利率获得贷款，而这要比目前的信用债发行利率低。目前有3成企业的贷款成本，持平或低于基准利率。 第二，对于议价能力没有那么强，但是有发债资格的企业，建议综合运用债券和银行贷款同时融资。明年银行贷款利率中枢也会上移，对于这些企业来说，通过债券融资的成本将比银行贷款低。 时点选择上，对于资质好的企业，下半年的融资成本可能会略低。但是对于低等级信用债的发行人，考虑到配置力量减弱的趋势不变，建议尽早融资。 第三，对于通过银行贷款和债券融资比较困难，需要依赖信托融资的企业，建议尽早融资。目前来看，信托融资的需求已经在增强，明年这一趋势不会变，加之债务置换结束后城投通过贷款和债券融资的难度上升，会有新的增量信托融资需求。但是针对信托的监管在不断强化，信托规模有较大的收缩压力。  风险提示：货币政策紧缩超预期，监管持续强化 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 13 目 录 一、银行贷款 ....................................................................................................................................................... 3 二、债券融资 ....................................................................................................................................................... 6 三、信托融资 ....................................................................................................................................................... 9 四、2018年企业融资策略 .................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1： 地产销售对居民中长期贷款有很强的领先性 .................................................................................... 4 图表2： 反向的实际利率领先于制造业投资变动6个月 ................................................................................ 5 图表3： 同业存单与理财收益率倒挂，银行没有套利空间 ............................................................................. 8 图表4： 高等级中票的发行成本与基准利率差，处于历史高位 .................................................................... 10 图表5： 仍有3成的企业，可以以基准利率甚至更低的成本，拿到贷款.......................................................11 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 13 对发行人来说，2017年是难以忘记的一年，各种债权融资渠道的成本都出现上升。由于债券发行利率比贷款上升得更快，不少企业取消信用债发行转向贷款。 企业的融资难度也在上升。取消发行的企业中，部分发行人是因为发行成本上升而调整发行计划，但也有企业是因为一级市场上找不到足够的配置盘而被迫取消的。企业取消发债转向贷款后，导致不少银行信贷额度用得很快，四季度额度紧张也影响了一部分贷款发放。 融资成本和融资难度双升，是供需两端共同作用的结果。需求方面，今年1-11月新增社融累计同比13.1%，外部融资需求依然比较强。供给方面，央行3次上调主要期限逆回购利率，共计25bp，引导利率上行。偏紧的货币政策，加上金融严监管对同业业务的规范，广义货币供应M2的增速1986年以来首次降至个位。 展望2018年，供需紧平衡的局面难以出现明显改观。这也意味着，未来各种融资渠道成本的中枢，与今年相比都有继续上升的压力。 预计明年继续有比较强的融资需求。在年报《从“负债荒”到“资产负债两荒”》中，我们从需求端出发对2018年的增长情况进行了分析，主要结论是明年GDP增速约为6.6%，较今年的6.8%略有回落，节奏上看经济和固定资产投资增速都是缓慢下降的。 加之从名义GDP增速、PPI同比-CPI同比的缺口看，明年企业盈利增速大概率会下降，内源性现金流补充能力减弱。因此，预计明年企业的外部融资需求会比今年强。 资金供给方面，在货币政策收紧和金融监管持续的背景下，也难以出现明显的扩张。 中央经济工作会议已为明年的政策定调，要求货币政策保持稳健中性。即使是考虑到明年积极财政的空间有限，货币政策在实际操作过程中可能也不会大幅收紧，以避免财政货币双紧对实体经济的冲击。但在全球流动性紧缩、国内CPI通胀压力上升和防风险的多重压力之下，也不会放松，至多是与现在一样，通过公开市场操作维持资金面的紧平衡。 金融监管方面，虽然此次中央经济工作会议的定调与之前相比，有所弱化。但可以肯定的是，严监管的方向不会变，针对同业业务的监管更是如此，同业存单纳入同业负债的趋势很明确。 从银行的角度看，同业存单发行利率与理财预期收益率持续倒挂，进行同业套利的空间也消失了。 因此，通过同业业务链条创造的流动性，趋势是消失的。对于融资需求，尤其是信用债的融资需求，配置将不断减弱。 综合供需两端因素，我们认为明年企业的融资成本会继续上升。但不同融资工具的成本变动并不同步，而且每种融资工具的成本也有波动。对于企业来说，综合运用各种主要的债务融资工具，并选择合适的时点，对于降低总财务费用来说具有很积极的意义。 这也是我们撰写这篇报告的目的，希望能够为企业的融资决策提供一点参考。后文依次分析了银行贷款、债券融资和信托融资这三种最常见的债权融资工具，最后针对不同类型的企业，给出了融资策略建议供参考。 一、银行贷款 对大多数企业而言，银行贷款是它们获得外部融资的最主要方式。随着债券发行利 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 13 率上升、针对信托等非标的监管趋严，今年还有其他融资渠道转回贷款。 明年贷款利率走势如何，无疑是很多企业所关心的。下面我们从贷款供需的角度进行分析。 有贷款需求的，除了企业外，主要是居民部门。近年来，以用作消费为主的居民部门短期贷款规模有明显提高，但是从变动趋势看，没有季节性的规律，难以趋势外推。 考虑到房地产调控之下，为防止消费贷资金作为首付进入楼市，收紧了消费贷政策。加之今年的增速很高，我们认为明年居民部门的短期贷款新增规模，不会再次大幅攀升，可能与今年持平。 中长期贷款是居民部门贷款的主体，2016年占居民贷款的89.7%，2017年前11个月，由于短期贷款规模的飙升，而被动降至73.3%。居民部门的中长期贷款主要用作购房，从历史数据看，房地产销售累计增速对居民部门中长期贷款累计增速有很强的领先性。 图表1： 地产销售对居民中长期贷款有很强的领先性 资料来源：联讯证券，Wind 明年的地产销售如何，将是决定居民部门中长期贷款规模的最主要因素。我们认为，明年地产销售增速与今年相比，回落的概率更大。 2016年的地产销售高增速，在恐慌情绪带动下，实际上已经透支了一部分需求。调控之后市场开始降温，今年9月当月销售开始出现负增长。12月召开的中央经济工作会议上，指出要保持房地产市场调控政策连续性和稳定性。在整个地产政策基调难以放松的情况下，地产销售增速可能还将放缓。 从金融机构的角度出发，发放居民中长期贷款的性价比也是在降低的。随着市场化利率与基准利率息差的上升，银行存款流失，负债端不稳定，银行配置超长期房贷的意愿减弱。加之银行自己的负债成本上升得很快，3个月同业存单发行利率已经超过5%，比金融机构人民币个人住房抵押贷款加权平均利率都要高，银行更不愿意去做按揭贷款了。 -20-100102030405060-100-500501001502002011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-10居民部门中长期贷款累计增速（%）房地产销售累计增速（%，右） 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 13 综合来看，明年居民部门新增贷款规模，与今年相比，不会有明显的放量，中枢可能持平或略高于今年。 再来看看企业部门的信贷需求。这里所说的企业，除了民企与普通的国企外，也包括城投公司。与居民部门一样，中长期贷款是企业部门贷款的主体，而影响企业中长期贷款的主要因素是固定资产投资。 展望2018年，固定资产投资增速预计将缓慢回落。三大分项中，资金来源对基建投