核心观点
- 相对估值PB：从五年或十年维度看，地产PB平均修复空间或达一倍。复盘历史四轮地产周期，地产PB的底部最大反弹平均值为114%，PB平均能够修复到前高的80%。
- 静态RNAV：房企市值平均折让或达50%。计算逻辑：归母净资产账面价值+开发物业重估+投资物业重估=RNAV。当前开发商市值较RNAV结果普遍折让25%-65%，平均折让49%。
- 动态RNAV：反转后修复空间更大，一线占比高且新货较多的开发商更受益。假设未来房价上涨，成本&费用不变，会提升未售期房货值及利润率，以此重估开发物业价值。在乐观/中性/悲观三种情形下，分别假设各能级城市房价涨幅，再与开发商各能级货值占比相乘，得到房企各自的加权涨幅，一线货值占比最高的越秀地产、中国海外发展、招商蛇口加权涨幅更大。在三种情形下，开发商市值较动态RNAV平均折让50%，平均修复空间超110%。
关键数据和研究结论
- 历史四轮地产周期PB底部最大反弹平均值为114%，平均修复到前高的80%。
- 从五年或十年维度看，PB平均修复空间或超一倍。保守假设本轮周期PB分别能够修复到近五年、近十年最高水平的70%：五年维度，PB修复空间的算术平均为117%；十年维度，PB修复空间的算术平均为191%。
- 开发物业重估：新项目优于老项目，新货更多的开发商利润更高。开发物业重估后，对华润置地、中国海外发展的增值最大。
- 投资物业重估：多数投资物业入账价值偏高，公允价值或需折价。投资物业重估后，对华润置地归母净资产的增值最大。
- 静态RNAV估值结果：较市值平均折让49%，越秀、金茂、绿城折让幅度较大。
- 动态RNAV：在乐观/中性/悲观三种情形下，开发商市值较动态RNAV算术平均折让都达到50%，算术平均修复空间都超过110%。
- 越秀地产、保利发展、建发国际集团的动态RNAV较静态RNAV的涨幅更大。越秀地产、绿城中国、建发国际集团的动态RNAV较市值折让更多。
投资建议
综合考虑各家公司报表质量、经营情况、绝对和相对估值方法后，推荐：越秀地产、绿城中国、建发国际集团、中国海外发展、龙湖集团。
风险提示
政策出台进度及力度不及预期；宽松政策对市场提振效果不佳；房企出现债务违约。
