生猪养殖行业投资四问四答系列二：看好明年周期反转，养殖布局正当时

生猪养殖行业投资四问四答-系列二 看好明年周期反转，养殖布局正当时 超配 行业研究·行业快评农林牧渔·养殖业投资评级：超配（维持评级） 证券分析师： 鲁家瑞 021-61761016 lujiarui@guosen.com.cn 执证编码：S0980520110002 证券分析师： 李瑞楠 021-60893308 liruinan@guosen.com.cn 执证编码：S0980523030001 联系人： 江海航 010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 事项： 博亚和讯公布11月监测的能繁母猪存栏去化数据，11月末全国能繁母猪存栏环比下降2.82%（前值为下降1.40%），同比下降5.69%（前值为下降1.26%）。我们认为在猪价低迷和养殖疾病的干扰下，能繁母猪产能开始加速去化。考虑到2024年上半年猪价可能维持深度亏损水平，行业中资产负债率和养殖成本双高的养殖群体有望迎来产能出清，预计猪周期有望实现反转行情。核心推荐：一线弹性标的华统股份、巨星农牧、新五丰、天康生物、唐人神；二线弹性标的神农集团、京基智农等；白马股牧原股份、温氏股份。 本篇报告我们针对当前行业核心关注的几个问题，主要涉及：猪周期是否拉长、本轮猪价反转高度、股价与猪价背离的原因、建议的投资节奏这四方面做了系统的梳理，希望对当前的生猪板块投资有所启示。 国信农业观点：1）关于周期是否会被拉长的问题，我们认为行业成本离散度仍高，且行业资产负债率较此前历史上的周期普遍抬升，因此高负债高成本的产能去化依然没有阻力，周期依然存在。2）关于周期反转大小的问题，我们认为生猪的产能是母猪，而不是猪舍，如果行业反转，大部分产能群体的资产负债表没有修复前，是没有资金进行产能恢复的。这一波行业反转很可能是“金融去杠杆”驱动的产能出清，虽然周期盈利高点可能无法跟2019-2020年非洲猪瘟驱动的周期高点相比，但可能要比历史上一般的猪周期盈利空间要大。3）从投资节奏来看，生猪板块提前博弈是表象，实质是行业资产负债表的压力远超以往周期，而养殖亏损会进一步加剧资产负债表恶化，从而导致反转预期很容易得到强化，由此出现猪价跌、股票涨这种二者背离的现象。4）从后续板块展望来看，我们认为现在是布局猪周期的较优窗口期，目前行业的平均资产负债率在70%以上，需要一波大的猪周期去市场化的修复行业资产负债表，这个产业趋势是明确的。同时行业估值仍在底部，而生猪板块一直到2024年6月产能预计都会加速去化，板块未来股价上行没有阻力。5）投资建议：我们认为在猪价低迷和养殖疾病的干扰下，能繁母猪产能开始加速去化。考虑到2024年上半年猪价可能维持深度亏损水平，行业中资产负债率和养殖成本双高的养殖群体有望迎来产能出清，预计猪周期有望实现反转行情。核心推荐：一线弹性标的华统股份、巨星农牧、新五丰、天康生物、唐人神；二线弹性标的神农集团、京基智农等；白马股牧原股份、温氏股份。6）风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险，猪价大幅波动带来的盈利波动风险。 评论： 问题1-周期未来预判:猪周期是否会被拉长？ 国信农业：过去几年虽然国内生猪养殖的规模化提升速度很快，但行业的管理水平提升速度并没有跟上养殖规模发展的速度；反而不少企业因为快速的规模化，造成短期的“规模不一定经济”。我们从上市公司的养殖成本测算可以发现，不同公司之间，成本的差异是很大的。另外，这一轮周期下行期，行业的资产负债率很高；在高负债率的压力下，行业会通过促发一轮猪周期来实现资产负债表的修复。因此，我们对于猪周期是否被拉长的结论在于：行业内负债率和成本双高的产能数量足够，未来产能去化没有阻力，猪周期依然存在。 图1：本轮周期底部，行业的资产负债率相较于上轮周期底部2018年时的水平整体抬升不少 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 问题2-周期反转大小：目前行业不缺少猪舍，周期反转后，高猪价是否会有持续性？ 国信农业：生猪的产能是母猪，而不是猪舍。废弃的猪舍要实现持续性的养殖生产是很难的，更多用于投机性的阶段性育肥，彻底改造的成本很高，而且需要时间。另外，我们认为如果猪价上涨，行业很快进行母猪的恢复，说明行业现金储备充足，这就不是反转行情。如果行业反转，大部分产能群体的资产负债表没有修复前，是没有资金进行产能恢复的。因此我们认为这一波行业反转很可能是一轮“金融去杠杆”式的产能出清，虽然周期盈利高点可能无法跟2019-2020年非洲猪瘟驱动的周期高点相比，但可能要比历史上一般的猪周期盈利空间要大。 问题3-猪股投资节奏：为什么本轮周期猪股与猪价出现明显背离，这一轮猪周期要提前布局？ 国信农业：以往猪周期股价跟猪价基本同步，但这一轮股票与猪价明显背离。我们认为主要原因在于，这一轮猪周期底部，行业的资产负债率过分明显抬升，行业把2019-2020年的盈利加上银行借贷，都进行固定资产投资，因此周期刚开始下行，就有上市公司资金开始出现问题。当前行业普遍资金压力较大，往后看，我们预计只要猪价大跌，行业反转的概率就会提升，因此，这一轮猪周期要提前布局。 图2：本轮周期股票与猪价明显背离，猪价越跌，股价越涨 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 问题4-后续板块展望：为什么现在是布局猪周期的较优窗口期？ 国信农业：1）当前行业资金压力较大（多家上市公司资产负债率在80-90%以上），因此只要再深亏一把，行业尾端产能就会被动出清，周期有望迎来反转。2）年前生猪供给压力较大，猪价旺季不旺的确定性较高，而年后生猪供给也很充裕，再加上2024H1属于季节性消费回落阶段，因此预计猪价淡季更淡的确定性也很高，接下来养猪行业再次深度亏损也很确定。3）行业养殖成本离散度较大（从2023Q3养殖完全成本的测算来看，上市公司养殖成本差距有600元/头，散户农民的养殖成本差距只会更大），所以行业落后产能的数量依然很多，这轮猪周期不用担心周期拉长，生猪持股没有太大的时间成本。4）目前行业的平均资产负债率在70%以上，需要一波大的猪周期去市场化的修复行业的资产负债表，这个产业趋势是明确的。5）行业估值仍在底部，而生猪板块一直到2024年6月产能都会加速去化，板块未来股价上行没有阻力。 投资建议：看好猪周期反转 我们认为在猪价低迷和养殖疾病的干扰下，能繁母猪产能开始加速去化。考虑到2024年上半年猪价可能维持深度亏损水平，行业中资产负债率和养殖成本双高的养殖群体有望迎来产能出清，预计猪周期有望实现反转行情。核心推荐：1）一线弹性标的：华统股份、巨星农牧、新五丰、天康生物、唐人神；2）二线弹性标的神农集团、京基智农等；3）白马股：牧原股份、温氏股份。 风险提示： 不可控的动物疫情引发的潜在风险，猪价大幅波动带来的盈利波动风险。 附表：重点公司盈利预测及估值 公司代码 公司名称 投资评级 2023年12月4日收盘价 2022 EPS 2023E 2024E 2022 PE 2023E 2024E 002840.SZ 华统股份 买入 19.43 0.19 0.01 1.15 102 1943 17 603477.SH 巨星农牧 买入 34.69 0.31 -0.28 1.40 111 -124 25 600975.SH 新五丰 买入 11.65 -0.09 -0.80 -0.37 -129 -15 -31 002100.SZ 天康生物 买入 7.99 0.22 -0.03 0.28 36 -266 29 002567.SZ 唐人神 买入 7.00 0.11 -0.59 -0.15 62 -12 -47 605296.SH 神农集团 买入 27.39 0.49 0.04 0.75 56 685 37 000048.SZ 京基智农 买入 19.60 1.48 2.59 2.74 13 8 7 300498.SZ 温氏股份 买入 19.62 0.82 -0.27 0.76 24 -73 26 002714.SZ 牧原股份 买入 39.91 2.49 0.96 2.79 16 42 14 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测 相关研究报告： 《农林牧渔行业2023三季报总结-养殖报表进一步恶化，部分动保企业表现亮眼》——2023-11-22 《农林牧渔行业2023中报总结-养殖报表进一步恶化，动保板块表现较好》——2023-09-11 《生猪养殖行业投资框架》——2023-09-01 《生猪行业深度报告系列四-猪周期复盘与展望：行业底部明确，拥抱成长与价值》——2023-08-14 《生猪养殖行业投资四问四答-三季度看好养猪，左侧优选成长》——2023-07-25 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委