一、AI总结内容
一、核心要点
- 本次报告基于2025年年报、2026年8月31日收盘价，结合历史地产周期，用PB法、NAV法测算房企潜在修复空间，暂不讨论刚出台的预售制新政实操案例。
- 历史四轮地产周期中，PB平均底部反弹114%、前高修复80%；当前房企PB处于历史后10%分位，假设修复至前高70%，平均修复空间达183%-277%。
- NAV法测算显示，房企NAV较市值普遍折让40%-70%，平均折让60%；静态下越秀、绿城、金茂折让幅度最大，动态NAV（引入房价上涨预期）下越秀、保利、金茂等弹性显著。
二、投资线索
- PB维度：五年维度修复空间较大标的为保利发展、越秀地产、金茂、蛇口、建发国际；十年维度为建发国际、保利发展、招商蛇口、中国海外、中国金茂。
- NAV维度：静态下标的为越秀、绿城、金茂；动态下（中性房价预期）为越秀、绿城、金茂、中海、建发。
- 推荐标的：保利、建发、越秀、金茂、招商蛇口，核心逻辑为布局一二线、具备产品力与资金实力。
三、风险与关注
- 刚出台的预售制新政暂无实操案例，对开发业务的影响待跟踪。
- 房价上涨预期为假设条件，实际走势可能与测算不同。
- 标的股价表现受市场情绪、企业后续经营变化影响，需持续跟踪。
二、音频原文（转写）
大家好，欢迎参加预告财通房地产拐点系列研究深度系列二反转修复空间大，投资标的如何选？目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。本次会议请面向财通证券的受邀嘉宾，在任何情况下，财通证券研究人员及演讲嘉宾所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者应充分了解各类投资风险，自主做出决策并自行承担投资风险。未经财通证券及演讲嘉宾书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、复制、引用会议的内容与观点，包括不得制作镜像及指向链接，不得传播音频、视频、图片、文字等内容。如有上述行为，财通证券保留追究相关方法律责任的权利。背后的各位投资者朋友，大家下午好，我是宅通地产分析师何瑜佳啊。
今天我们 呃，是第二天跟大家进行来呃，继续来汇报拐点系列深度研究啊。今天主要汇报的是 呃，拐点研究二，呃，拐反转修复空间大，投资标的如何选？然后关于这篇报告的话，其实我有几个点要在这个。后面详细解读之前。
先跟大家先。呃，讲一下首先本篇报告的一些。数据其实是属于主要。这个 基于2025年的公司年报，然后当然最近大家也都知道公司已经发布了半年度报告。
但是因为确实有些数据公司还没有整理的出来。呃。有些事情没法及时更新。呃。所以还请大家谅解一下。
然后同时的话，呃，关于这个空间测算其中所涉及到的一个股价问题。呃，这个。我们 这个。在此我们说明一下，股价主要是基于八月三十一号的这个收盘价。
来进行一个测算。呃，比如说N A B比上它的股价，这个N A B其实主要主要基于二零二五年年报的数据啊。这个股价主要是基于八月三十一号的一个收盘价啊，就是 第一点，然后。。第二点需要说明的一下呃，是关于以下测算，就比如说我们 呃，我举个例子，本文的一些测算，假如说公司的N A B是。
嗯。两百亿公司的市值是一百亿。那么公司的市值其实相较于N A V。折价百分之五十，潜在修复空间百分之百，并不是说。
uh 并不是说就是理论上来说，N A V等于市价可能是一个比较最理想化、最合一的一个状态，但并不是说公司的股价。一定会向N A B看齐，最后收敛于一。我们只是在同一个量纲下，把不同公司相它的内V测算出来，然后对它的股价进行一个折价对比，然后其实是。用来横向对比不同公司的这个内力折价幅度。
嗯。然后第三点其实呃还是要说明一下，我知道大家其实。呃，最近都挺关注地产新政的一个问题。
然后。这个经我们最近跟公司以及各位 呃，买方朋友进行沟通的话，其实。我们发现现在一个情呃情况是目前距离上周五出来这个政策，其实时间确实还是比较短。然后一线的这些上市公司，一线的这些团队也基本上都还在跟地方政府以及 呃，银行进行一个沟通，目前我们确实没法看到。
呃，新政策下来。之后新的一些项目到底如何处理，其中包括土地款如何支付？包括这个呃开发开发贷什么时候发放，包括这个。呃，是否这个土地？
价格会有所下降，包括是否潜在的这个新房供应减少之后，房价会有所上升。等等一系列问题，这个确实我们目前还没有看到实操的一个案例。后续我们会保持这个持续的一个跟踪，然后本文的一个测算，因为基于本文撰写的一个时间。还是主要基于之前预售制情情况下。
上市公司的这些老货，以及这个。在八月二以以及这个二零二五年 是使所拿的这些新货呃二零 目前的形这。目前这个新规出来之后的这些货，呃，我们暂时不参与讨论，因为确实是没有一些实操案例。呃，仍有待观察。
所以说，呃，基于以上几点的话，呃。呃。呃。先跟大家这个打招呼，做一个铺垫，然后我们再进行本篇报告的一个呃 讲解。然后，好的。首先我们是用两种方法，其实第一个方法是P P法，第二个。
方法是a b法，就是两种方法来对房企进行一个估值，看看他们当时，看看他们现在的这个折价。对于呃潜在的一个折价，以及潜在的一个修复空间。然后第一张的话是用那个P B。估值。
然后首先这个是第一章的一个。这个 呃。这个断手的一个总结，就是我们梳理了历史上面四轮的这个中国房地产的一个大周期。能看到。
呃，PB平均的一个最大底部反弹幅度达到114%，然后PB平均修复到前高的80%。然后其中这四轮周期。我们。分开看，其实它又分为两轮大周期和两轮小周期。
我相信大家其实 经历过的人人也非常理解，就 是零八到零九年的四万亿大周期，包括一四到一六年的棚改周期。是这个。呃，非常。波澜壮阔的一段这个。
进程吧。然后。啊，一二年到一三年的一个边际放松周期，就是因为这个。呃，一零年到一二年当时。
对地产实行了一些一些紧缩政策嘛，然后后来又进行了边际放松，然后包括一八到一九年也是因为这个。一六一七年之后，房住不少之后，也是进行了一个紧缩政策，然后 一八一九年有所边际放松，所以说这两轮其实就是属于那种小周期。所以大家能看到他们的反弹力度相对来说比较小，然后 并没有新的一些。呃，虚实性。
所以说他们的这个PB这个反弹的幅度也无法突破前高。然后。基于 呃。历史上的这几段周期之后，我们再看现在的这个。
呃，行情当然我们也都知道，这个2021年以来，我国的这个楼市基本面还是处于一个 持续下行的状态，当然今年的话呃。步伐出现了一些亮点，但整体来说还是。基本面还是属于一个左侧的一个。位置的，所以说。
呃，过去几轮的一些。政策刺激吧，带来的都是一些政策博弈的一个框架，比如说政策。落地之后，地产开始涨。当市市场学习到了这个模式之后。
就开始变成前置博弈了，啊，先博弈政策会不会出来？如果 提前抢跑领涨，然后 等政策落地之后，地产反而转跌。也这个这也就是过去几年，为什么地产每次 都是。会有短期的非常明显的一个超额行情，然后同时。
这，但是在 过呃政策落地之后的几个月。就会把这些涨幅全部回吐回去，甚至会 继续创下新低，其实本周还是因为这个基本面在左侧。yeah. 然后呃，我们从这个 P B这个估值维度来看的话 呃。当前阶段吧，尤其是经过这两年这两天的这个呃股价调整之后，当前的这个P B确实处于一个历史非常低的一个分位数水平。
然后从五年和十年的维度来看，其实十家房企的。呃，评比分位数都处于这个后百分之十了，然后。假如平，假如P B修复到这个。呃，当然我们后面会做假设，假如A P P就付到这个。
呃，前十年或者前五年的百分之七十的话，那么它的这个平均修复空间。一个是一百八十三，一个是二百七十七。都是有非常显著的一个修复空间。我后面的话是进行一个排名，就是谁的这个PP。
潜在的修复空间更大。然后。呃，以上是一些这个这个综述，然后我们具具体来看这个。每次的内容，这个当然我们我刚才之前也讲了，就是零八零九年是地产四万亿的一轮波澜壮阔的一个行情。
然后。这段幅度的话，最大反弹力度是一百九，百分之194。然后PB的话是反弹到前高的63%。整体历史有十五个月，还是一个非常明显的这个。
呃。这个这个明显地超额收益的一段涨幅。然后第二段行情我前面也说了，其实主要是对于之前政策的一个纠偏，呃，有一些边际放松是一轮小周期，然后 整体的时间有十二个月。呃，相比前一段就有所缩减了，然后最大的反弹力度是百分之三十三。
然后皮皮修复到前高的百分之八十，所以说。就相对来说是一轮。呃，比较小的一个行情。然后。
一四到一六年，我刚才说了，其实是数一轮棚改的这个波澜壮阔的大行情，然后 整体的这个。涨幅啊，高达呃。这个这个。呃，这个。这个。上涨时间长达两年，然后。整体就是两年的处于一个这个持续双底。这个上涨趋势的一个状态，然后最大的反弹力度达到了百分之一百八十，然后 P B创下了这个 呃，地产指数创立以来的这个最高的一个水平。
我们把它定为这个百分之一百，然后如果 啊，就是反弹到前高的百分之一百，然后前高其实就是上面这一段的百分之一百。但如果我们 把这个整个P P指数 就是地产ETF的整个PB给拉平的话，其实也是反弹到这个。呃，零八到零九年那一轮最大周期的百分之八十七，其实修复力度也是非常可观的。然后第四轮就是我刚才说的这个。
也是属于一轮政策纠偏的小周期，然后持续时间大概只有七个月。最大反弹力度是百分之五十，然后PP是反弹到前高的百分之七十六。其实呃，我们梳理历史政策的话，其实 呃，复盘对于我们这种传统周期行业，其实还是整体来说还是非常有必要的。就我们知道，我们需要知道过去几轮地产行情到底是 走出来一个什么样的一个状态？
后面因为万物皆周期嘛，等。这轮地产也不可能持续跌下去的，如果等后面。吸收了前次的这些经验之后，等后面如果这轮地产 真正走入右侧开始涨，呃，出现一轮行情。那么参照历史的话，可以。
来看一下它的这个P B。大概能走到一个什么样的一个程度？也就是说，呃 呃，如果我就我们设了两个条件，一个是五年维度，一个是十年维度。就假设如果地产从十年维度来看。
修复到这个前高的百分之七十。因为为什么取百分之七十这个数据，呃，我们 这个。这个。基于保守一点的假设，当然各位如果呃 根据每个人这个投资的安全边际不同，也可以假设百分之六十、百分之五十。那么我们就是假设百分之七十，如果就是修复到十年的这个百分之七十。可修复到五年的百分之七十。那十年要是怎么取的呢？
是因为十年。うん。2016年往前倒十年，其实那个时候202026年往前倒十年，那个时候2016年其实棚改已经结束了。那我们认为后面的话其实就是地产过了。
怎么说呢？就是过了。呃，最强刺激的一轮就是这个。呃，基本上。
后续不会再有最 这个类似于像棚改一样，那么。超大量的这种。呃，政策刺激了。嗯。
是基于这个考虑，那五年的话其实大家都知道，从2021年到2026年就是。这轮新周期，这轮地差调整周期。的一个维度，所以说我们选了五年和十十年两个这个时间指标。然后假设P B修复到这个前高的百分之七十。
那么其实我们能看到这个当前的这个地产P B啊，确实就是还是 呃，属于 呃，在这个中枢附近。盘整嘛，还是属于整体来说比较低的一个水平。这边就是我们做的一些，就是。呃，挑了一些主流的开发商，然后呃，就像前面说的，把他们当前的P B和他们这个。
过去五年和十年，两个维度的PB的百分之七十做一个对比。那我们能看到，就是当前。这个地产开发商的这些P B基本上都处于 呃，历史后百分之五十的一个。分位，然后无论是从五年还是十年维度，都是这样子。
然后从这个呃修复空间来看，就是如果从五年来看。就不到五年P B的百分之七十的话。我们能看出来就是。越红就代表潜在修复空间越大嘛。
当然龙湖的话，嗯，是属于一个特殊情况，因为它之前是这个。呃，住宅开发加商业双驱动嘛，就是那个时候其实是双向可以促成一个这个正向循环的。然后就是商业是为了促进住房销售，然后住房销售在 啊，凡普商业就是当然了，现在确实没有这么一个。呃，商业模式有所变化，没有这么一个机制了。
所以说龙湖这个值会显得比较极端，但我如果我们不考虑龙湖这种 商业模式发生比较重大变化的企业的话，我们看前面的一些呃。这个。比较延续性的这些企业的话，我们能看到就是从五年维度来看。呃，越红的话其实就像这个保利发展、越秀地产、金茂蛇口等等。
建发国际等等这些其实是。呃，五年维度来看，修复空间是比较大的。然后。我们从十年维度来看的话，其实基本上也是这些，就是建发国际、保利发展、招商社购、中国海外、中国经贸等等。
他们这个P P修复到十年的这个百分之七十的潜在空间。呃，是比较大的。但这个其实。呃，就是一个。
呃，基于P B维度的跟历史情况做一个。呃，这个。对比分析一下潜在的这个涨幅。但是并不是说呃，就一定会修复到这个程度。
啊，只是做，只是在做一个横向对比，看看哪家的弹性相对来说更加大一点。然后以上是。呃。这个第一章我们P B部分讲完了，然后剩下就是这个N A V估值法。
其实N A B估值法的话，其实大家也都 呃呃，起诉。也都非常理解，就根据这个。呃，教科书一般的这种案例来说的话的话，其实N A B主要就是来自于三个部分，就是 就是房企的这N A V，顾名思义就是房企的净资产价值嘛，那其实。我们根据房企的资产负债表，把它分为三部分。
一部分我们认为是它这个。呃，equity也就是规模净资产，我们觉得这部分是比较实的，然后 剩下两部分其实就是来自于这个。呃，开发物业的重估和投资，根据房房企的业务类型嘛，分为开发物业的重估和投资物业的一个重估。然后其中的话，影响比较大的是开发物业的重复，这也是这几年地产分歧最大的一个问题，因为开发物业。
这几年大家对地产的一个 预期其实就是老货呃，其卖不动，然后会持续减值。然后新货的话，相对来说呃，会有一定的这个利润，然后。公司未来的一个利润，其实取决于公司减值什么时候出现，以及未来这些新货的利润什么时候结出来。那其实开发物业的这个重估。
其实本质上就是在做这个事情，把 呃，他的这些开开放。还有这些住宅开发的这个业务里面分。分。分。分类型嘛，呃，因为我们根据这几年的这个特性，呃。
分为四种类型。一部分是这个未售货指里面的期房，未售货指期房其实里大多数情况下就是这几年拿的一些。呃，新房因为 如果是老的方，它就不是气方了嘛。就说这些新网潜在的这个利润率是比较大的。
然后未收获中未收获之中的现宝。其实这这就是自动库存嘛，老库存就是。为什么他们变成现房？就是因为他们持续卖不动嘛，就是。
从期房迈上了现房。我这部分的这个呃 利润空间比较薄，甚至说有的是亏损的。然后还有就是已售未结的价值，已售未结其实就是这些房子已经卖完了，然后。等他竣工交付，未来就结算利润，这部分利润基本上已经锁定了。
然后。呃，最后一部分就是这个存货跌价准备，因为其实我们知道这一块。加起来就是房企的这些呃未来潜在的这些利润嘛，其实。呃，利润从两个角度来看嘛，一部分其实就是通过你结算来体现的，然后另外一部分其实就通过跌价来体现的。
其实就是利润的一体两面嘛。如果你这个通过。呃，减值提的多的，那你后面以后的这个结算利润可能就是零嘛，对吧？就是增收不增利。
那如果你检测提的少的话，那你可能就是多。通过结算体现你的毛利率。是比较有压力的。呃这边我们把这个开发物业的这块这个估值逻辑重新。
呃，简单讲了一下。然后。呃，我们这张我这边也可以提前讲一下，我们现在一个结论就是房企的这个N AV估值较它的这个市值普遍折让40%-70%，然后平均折让60%；静态下越秀、绿城、金茂折让幅度最大，动态NAV（引入房价上涨预期）下越秀、保利、金茂等弹性显著
