五月债市仍然偏强，长债延续下行
五月债市延续偏强态势，长债继续下行，期限利差维持高位，信用利差保持低位。10年和30年国债利率分别累计下行3.8bps和1.3bps至1.71%和2.21%。期限利差有所拉大，5年以上国债期限利差处于2023年以来85%分位数以上；信用利差收窄，除3年二级资本永续债外，其余各期限信用债和同期限国开债利差均处于2023年以来20%分位数以内。
主要原因：
- 基本面压力：4月生产端及需求侧表现均有所回落，5月PMI回落至50%临界点，经济恢复基础尚不牢固。
- 资金面宽松：DR007略有下行并保持低位，推动债市走强。
- 资金需求较弱：金融机构资产负债缺口较大，对信用债配置需求强，压制信用利差。
经济K型分化持续
- 制造业PMI回落：5月制造业PMI回落至临界点水平，显示基本面压力。
- 服务业和建筑业PMI回升：服务业PMI重返荣枯线以上，受五一旅游和AI行业带动；建筑业PMI回升但仍位于荣枯线下方。
- 经济K型分化：
- AI与非AI行业分化：4月工业企业利润主要由AI、能源行业带动，其他行业利润增速仍处于负区间；4月出口主要由AI拉动，AI相关产品出口同比增长85%。
- 内需与外需分化：4月出口保持较高水平，但社零仅增0.2%，内需偏弱、外需偏强格局延续。5月PMI新出口订单大幅回落，外需有所放缓。
- 名义与实际分化：AI相关产品价格大涨带动出口金额高涨，但实际出口数量涨幅相对较低，名义GDP较强而实际增长相对较缓。
债市或延续走强，机构行为或有调整风险但相对可控
- 债券供需：6月政府债供给同比少增，预计国债+地方债发行24766亿元，高于5月。超长期特别国债发行空窗期较长，有利于改善供需。银行信贷环境偏弱，存贷款增速差拉大，提升配债需求。
- 流动性：央行无意提高资金价格，资金宽松局面有望持续。5月下半月央行净投放9059亿元，结束上半月净回笼，投放节奏正常，未出现回收流动性的意图。6月上半月资金或保持平稳，季末或有一定上行压力。
后市展望：
- 基本面和资金面均有利于债市，目前较陡峭的曲线下，资金会继续向长端转移，推动债市行情延续。
- 非银较高仓位带来调整风险，但银行仍有配债需求，机构行为调整导致的风险相对可控。
- 建议选择性价比更高的长端利率债，10年国债和30年国债利率中性水平分别为1.7%和2.1%左右。信用债可根据利差水平配置。
风险提示：基本面修复超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
