核心观点
厦门钨业作为钨全产业链龙头，拥有钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，主要优势产品市场份额保持前列，盈利能力持续提升。公司受益于钨价上涨，2025年实现归母净利23.1亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，净利大幅增长183.1%达到11.1亿元。
业务板块
- 钨钼产业：2025年实现营收201.52亿元，同比增长18.14%；利润总额32.05亿元，同比增长27.36%。公司钨精矿年产约1.2万吨，原材料自给率约40%。
- 稀土业务：2025年实现营收61.83亿元，同比增长31.16%；利润总额1.46亿元，同比增长4.78%。主要产品磁性材料海外市场拓展顺利。
- 能源新材料：2025年电池材料业务实现营收198.80亿元，同比增长46.70%；利润总额8.58亿元，同比增长55.81%。
- 房地产业：2025年实现营收0.50亿元，同比下降1.38%；利润总额-1.48亿元，同比减利1.18亿元。
公司股权
控股股东为福建省稀有稀土（集团）有限责任公司，实际控制人为福建省国资委。
产品结构
钨钼产品营收占比67.3%，毛利占比42.4%；电池材料营收占比23.4%，毛利占比42.8%；稀土业务占比较小。
矿山生产
- 在产矿山：宁化行洛坑、都昌阳储山、洛阳豫鹭，年产钨精矿约1.2万吨，权益量约1万吨。
- 在建/储备矿山：博白巨典油麻坡（2027年达产，年产3200吨）、江西修水昆山（预计年产1600吨）、大湖塘钨矿（2030年后放量，年产万吨以上）。
子公司盈利拆解
- 钨钼业务：上游子公司（宁化行洛坑、金鼎钨钼、洛阳豫鹭）贡献净利8.4亿元；下游子公司（厦门金鹭、厦门虹鹭）贡献净利12.6亿元。
- 稀土业务和电池材料：金龙稀土贡献净利1.5亿元，厦钨新能贡献净利3.8亿元。
行业分析
- 钨精矿价格：2025年65%黑钨精矿报价100.3万元/标吨，较年初涨120.7%。
- 国内消费：2025年钨消费量75652吨，同比增长5%。
- 供应约束：我国钨矿开采指标2025年收缩至107000吨，同比减少6.1%。
- 全球供应：近十年全球钨矿产量稳定在8万吨附近，中国产量占全球78.8%。
后续增量
- 国内：柿竹园钨矿技改后年产钨精矿超1万吨，油麻坡钨钼矿2027年达产。
- 海外：巴库塔钨矿2027年产量有望稳定在1.3万吨以上。
盈利预测
- 钨价假设：2026-2028年均价分别为45/50/50万元/吨。
- 产量假设：2026-2028年钨精矿产量分别为1.2万吨、1.4万吨、1.5万吨。
- 预测数据：2026-2028年营收分别为787/930/1023亿元，归母净利润分别为42.1/51.2/57.0亿元，EPS分别为2.65/3.23/3.59元，对应PE分别为19.9x/16.4x/14.7x。
投资建议
维持“优于大市”评级。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期。
风险提示
油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期，钨库存超规模释放导致钨价下跌，下游需求萎缩风险。
