SiC全产业链龙头，搭乘新能源行业增长东风

SiC全产业链龙头，搭乘新能源行业增长东风 Wolfspeed（以下简称“公司”）是全球碳化硅（SiC）全产业链龙头企业。公司产品布局围绕第三代半导体展开，主要包括半导体材料、功率器件和射频器件。公司前身是集LED、照明和化合物半导体业务为一身的著名制造商Cree。2018年公司开始战略转型，专注于研发第三代半导体，逐步出售其LED与照明业务；2021年公司正式更名为Wolfspeed。公司2020年全球SiC导电型衬底市场占比超过60%，半绝缘型衬底市场占比超过30%；2021年功率器件市场占比14%，行业领先地位明显。 报告摘要 公司SiC衬底技术领先全球。公司是全球首家研发并量产8英寸导电型衬底的企业，在产能与技术上全球领先，且Capex投入远超竞争对手。公司MHV工厂为全球首家全自动化SiC功率器件生产基地，产能和效率大幅优于同业对手，预计将带领公司实现业务爆发式增长。 器件性价比高，推动产品渗透率稳步提升。虽然与其他功率器件厂商竞品相比，公司技术并非最优，但介于公司在衬底生产环节技术领先，产品良率和生产效率远高于竞争对手，而衬底成本又为器件生产的主要成本(占比50%以上），使得公司器件 公司首度覆盖 2023年1月27日 Wolfspeed（WOLF.US） 证券研究报告 TMT硬件 投资评级：目标价格： 买入94.6美元 现价(2023-1-27)： 78.9美元 总市值(百万美元)9,818.97 总股本(百万股)124.42 12个月低/高(美元)65.8/87 平均成交(百万美元)217.71 股东结构(9/30/22) TheCapitalGroupInc22.1% 性价比大幅高于竞品。我们认为，目前SiC功率器件市场渗透率仍然较低，行业竞争主要围绕提升产量和降低产品ASP展开。公司的产量优势和价格优势能推动其产品快速占领市场，预计公司功率器件业务将进入发展快车道。 第三代半导体行业增长空间广阔且确定性强。功率器件为第三代半导体最大、增速最快的下游市场，而新能源车是功率器件最大应用领域。据预计，SiC功率器件市场将以约34%的CAGR从2021年的11亿美元增长至2027年的63亿美元，新能源车应用市场份额将在2027年达到整体市场的约79%。SiC功率器件能提高新能源车能量使用效率、提升设备寿命并缩小组件体积，帮助新能源车企解决“里程焦虑”问题。目前限制SiC产品渗透率提升的主要原因是器件售价过高，预计未来上游产能释放后，产品价格将逐渐下降，带来产品渗透率提升；行业增长有较强的确定性。 首次覆盖评级为“买入”。我们认为，公司是全球SiC产业龙头，在衬底技术和产能方面具有核心竞争力，行业护城河较为稳固，预计未来新厂产能逐渐释放后公司能实现高速增长。我们预计公司营收将从FY22A的7.5亿美元增长至FY27的31.2亿美元，CAGR为33.5%。我们参考可比公司估值和DCF估值，给予目标价94.6美元，较当前股价有20%的上涨空间。 风险提示：新能源车/SiC产品渗透率不及预期；产能爬坡进度不及预计；行业竞 BlackRockInc TheVanguardGroup 股价表现 ¾ffiR¾fih¾ $140 $120 $100 $80 $60 $40 $20 8/3/22 8/17/22 8/31/22 9/14/22 9/28/22 10/12/22 10/26/22 11/9/22 $ 13.3% 9.4% ¿(67) $1,750 $1,500 $1,250 $1,000 $750 $500 $250 11/23/22 12/7/22 12/21/22 1/4/23 1/18/23 $ 截止至6月30日财年 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E %一个月三个月十二个月 营业收入（百万美元） 525.6 746.2 982.6 1,377.6 1,953.4 相对收益（5.23）（29.15）1.45绝对收益13.05(8.13)(12.11) 增长率% 11.7% 42.0% 31.7% 40.2% 41.8% 数据来源：Bloomberg、Wind，安信国际证券研究 争加剧；政策变化风险等。 ¿67.fih¾ 毛利润（百万美元） 164.6 249.3 334.1 495.9 879.0 毛利润率% 31.3% 33.4% 34.0% 36.0% 45.0% 净利润（百万美元） (523.9) (200.9) (289.7) (81.5) 109.1 净利率% -99.7% -26.9% -29.5% -5.9% 5.6% 每股收益（美元） (4.7) (1.7) (2.3) (0.7) 0.9 每股净资产（美元） 18.3 19.7 18.0 18.2 20.4 王哲昊，CFA P/E (0.2x) (0.3x) (0.3x) (1.2x) 0.9x TMT行业分析师 P/B 5.4x 3.2x 5.6x 5.5x 4.9x Wangzh1@essence.com.cn ROE (24.8%) (8.2%) (13.0%) (3.6%) 4.3% 数据来源：公司资料，安信国际证券研究预测 目录 1投资摘要3 2公司介绍：SiC全产业链龙头，衬底技术突出4 2.1公司概览4 2.2主营业务简介6 2.3公司股权结构7 2.4管理团队简介8 2.5竞争优势、技术和产能8 3行业分析12 3.1第三代半导体简介12 3.2海外政策广泛重视行业发展15 3.3下游应用市场规模15 3.4SiC器件于新能源车中的应用16 3.5SiC器件组件价值占比拆分18 3.6行业竞争格局与技术发展方向19 4公司财务分析20 4.1转型成功，SiC业务增长强劲20 4.2盈利指标：盈利能力改善在即22 4.3运营指标分析23 4.4关注重点：产能爬坡时间、融资渠道和晶片升级进度24 5财务预测与公司估值26 5.1关键假设26 5.2估值分析27 6风险提示29 1投资摘要 SiC即将进入高增速技术导入期，增长确定性高-SiC是突破性第三代半导体材料，与前两代半导体材料相比，以SiC制成的器件拥有良好的耐热性、耐压性和极低的导通能量损耗，是制造高压功率器件与高功率射频器件的理想材料。目前产品下游应用包括新能源、光伏、储能、5G通信等领域。据Yole预计，全球SiC功率半导体市场规模将从2021年的11亿美元增长至2027年的63亿美元，CAGR为约34%。由于上游产能限制，以新能源车为代表的下游应用市场目前产品渗透率不足10%，处于技术导入期。预计未来随上游产能释放和器件价格下降的双重影响，SiC功率器件应用场景将逐步扩大，市场规模将进一步提高。目前SiC器件价格仍大幅高于普通硅基器件，导致仅有高端车型或搭载800v充电平台的高压车型使用了SiC器件。目前各大厂商正在加紧扩产以降低ASP，预计在未来的几年内，SiC产品渗透率将迅速提高。据Yole预计，SiC功率器件渗透率将于2024年超过10%，并逐渐替代传统硅基器件。随着各国“碳中和，碳达 峰”目标的推进，整体新能源市场规模有望持续扩大，产品电压将逐步提高，而SiC功率器件是高压应用的首选，未来SiC行业增长确定性极高。 全产业链布局，衬底技术优势明显-Wolfspeed早在1991年就发售了全球首款商用SiC衬底，并于2002年开始量产SiC功率器件，产业链布局完整，是SiC行业绝对的龙头。据Yole预计，2020年公司在SiC导电型衬底市场的占有率达62%，半绝缘型衬底市场占有率达33%；2021年公司SiC功率器件市场占比为14%，为行业几大寡头之一。公司是全球首家研发并率先量产8英寸SiC衬底的企业，技术领先同业竞争对手 2-3年，且综合衬底良品率高达70-80%，远领先于同业50-65%的水平。虽然公司在SiC器件技术方面并非行业领先，但由于下游器件市场主要围绕产品ASP竞争，而提升衬底产量和良率对降低器件售价有着决定性的作用。我们认为随着公司MHV全自动化器件工厂和未来新厂的陆续投产，公司能以更优的产品性价比占领下游市场，提升渗透率。预计在未来几年内公司功率器件业务将呈现爆发式增长。 产能全球领先，营收可见性高–公司率先注意到第三代半导体行业的增长前景并勇于扩产，Capex投入全球领先。公司2022年宣布将在未来的几年内投入65亿美元扩产，预 计2027年公司衬底产能将是目前的10倍。公司8英寸衬底产能远高于竞争对手，且量 产时间领先同业2-3年。同时，公司拥有全球首座全自动化器件生产基地，生产效率与成本大幅优于对手。公司Design-in合约收入有长尾效应，未来营收可见性高。目前公司在手累计Design-in高达148亿美元，且营收转化率历年来皆保持在43%左右。根据公司在手Design-in测算，2024-2027年业务将进入爆发期，公司规模将迅速扩大，整体营收预计能以33.5%的CAGR增长。公司已与奔驰、GE、捷豹、意法半导体、OnSemi等行业龙头签订了长期产品供应合同，业务稳定性高。我们预计，公司2027年营收可 超过30亿美元。 2公司介绍：SiC全产业链龙头，衬底技术突出 2.1公司概览 WolfspeedInc.（以下简称“公司”）成立于1987年，原身为集LED、照明和化合物半导体业务为一身的著名制造商CreeInc.旗下的第三代半导体业务部（以下不做区分）。公司自2018年起开始战略转型，先后出售了LED与照明业务，并于2021年正式更名为WolfspeedInc.,专注生产开发第三代半导体。公司的历史沿革可以分为以下几个阶段： 1)1987-2013创始阶段至LED照明阶段：LED产业从技术导入期走向高速发展期，公司以LED照明业务为主线 公司最初由六位北卡罗莱纳大学的教授和学生创立，后通过收购与内生增长并举布局LED照明全产业链。受益于行业整体增长与正确的战略布局，此阶段公司营收提升迅速，2013年公司LED与照明业务收入高达13亿美元，是当时全球LED产业的领导企业之一。 2)2014-2021战略转型阶段：LED产业走向成熟期，公司聚焦第三代半导体业务 此阶段全球LED产业逐渐走向成熟期，行业竞争加剧，增速放缓，LED与照明业务盈利能力受到挤压。公司虽坚持向此业务线投入资源，但难以扭转盈利恶化的行业大趋势。与此同时，中国半导体行业在政策引导下开始加速发展，以高产品性价比抢占海外市场份额，导致公司化合物半导体业务线整体承压。公司曾于2016年尝试以8.5亿美元的价格将第三代半导体业务线售予英凌飞 （InfineonTech.），试图集中资源发展LED与照明业务，但后因出售涉及国家安全问题被美国外资投资委员会（CFIUS）否决。2017年，公司正式宣布放弃出售其半导体业务线，并下定决心重点发展第三代半导体业务。之后，公司于2018年反向收购Infineon射频器件业务部，并在2019年和2021年先后出售其照明业务与LED业务，出售总收入超过6亿美元。 3)2021年10月至今Wolfspeed阶段：第三代半导体业务高速发展，公司踏入增长新赛道 早在2014年，公司就已注意到其第三代半导体业务发展迅速，市场份额正快速提升，产品逐渐崭露头角。2014年，公司曾荣获美国海军1,440万美元的GaN器件供应合同，并成功于2018年推出车规级SiCMOSFIT功率器件。同年，TeslaModel3上市，成为全球首款搭载SiC器件的量产车型，点燃市场对第三代半导体的关注度。随着新能源车渗透率日益提升，SiC功率器件的主要应用场景开始向新能源车靠拢。Wolfspeed敏锐地抓住了机遇，借助其多年在半导体行业的技术沉淀，开始大力发展第三代半导体业务。2017年，公司任命拥有深厚技术背景与管理经验的前FreescaleSemi.公司总裁兼首席执行官GreggLowe为新任CEO，此举正式标志公司开始战