SiC全产业链龙头，搭乘新能源行业增长东风

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 SiC全产业链龙头，搭乘新能源行业增长东风 Wolfspeed（以下简称“公司”）是全球碳化硅（SiC）全产业链龙头企业。公司产品布局围绕第三代半导体展开，主要包括半导体材料、功率器件和射频器件。公司前身是集LED、照明和化合物半导体业务为一身的著名制造商Cree。2018年公司开始战略转型，专注于研发第三代半导体，逐步出售其LED与照明业务；2021年公司正式更名为Wolfspeed。公司2020年全球SiC导电型衬底市场占比超过60%，半绝缘型衬底市场占比超过30%；2021年功率器件市场占比14%，行业领先地位明显。 报告摘要 公司SiC衬底技术领先全球。公司是全球首家研发并量产8英寸导电型衬底的企业，在产能与技术上全球领先，且Capex投入远超竞争对手。公司MHV工厂为全球首家全自动化SiC功率器件生产基地，产能和效率大幅优于同业对手，预计将带领公司实现业务爆发式增长。 器件性价比高，推动产品渗透率稳步提升。虽然与其他功率器件厂商竞品相比，公司技术并非最优，但介于公司在衬底生产环节技术领先，产品良率和生产效率远高于竞争对手，而衬底成本又为器件生产的主要成本(占比50%以上），使得公司器件性价比大幅高于竞品。我们认为，目前SiC功率器件市场渗透率仍然较低，行业竞争主要围绕提升产量和降低产品ASP展开。公司的产量优势和价格优势能推动其产品快速占领市场，预计公司功率器件业务将进入发展快车道。 第三代半导体行业增长空间广阔且确定性强。功率器件为第三代半导体最大、增速最快的下游市场，而新能源车是功率器件最大应用领域。据预计，SiC功率器件市场将以约34%的CAGR从2021年的11亿美元增长至2027年的63亿美元，新能源车应用市场份额将在2027年达到整体市场的约79%。SiC功率器件能提高新能源车能量使用效率、提升设备寿命并缩小组件体积，帮助新能源车企解决“里程焦虑”问题。目前限制SiC产品渗透率提升的主要原因是器件售价过高，预计未来上游产能释放后，产品价格将逐渐下降，带来产品渗透率提升；行业增长有较强的确定性。 首次覆盖评级为“买入”。我们认为，公司是全球SiC产业龙头，在衬底技术和产能方面具有核心竞争力，行业护城河较为稳固，预计未来新厂产能逐渐释放后公司能实现高速增长。我们预计公司营收将从FY22A的7.5亿美元增长至FY27的31.2亿美元，CAGR为33.5%。我们参考可比公司估值和DCF估值，给予目标价94.6美元，较当前股价有20%的上涨空间。 风险提示：新能源车/SiC产品渗透率不及预期；产能爬坡进度不及预计；行业竞争加剧；政策变化风险等。 截止至6月30日财年 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万美元） 525.6 746.2 982.6 1,377.6 1,953.4 增长率 % 11.7% 42.0% 31.7% 40.2% 41.8% 毛利润（百万美元） 164.6 249.3 334.1 495.9 879.0 毛利润率 % 31.3% 33.4% 34.0% 36.0% 45.0% 净利润（百万美元） (523.9) (200.9) (289.7) (81.5) 109.1 净利率 % -99.7% -26.9% -29.5% -5.9% 5.6% 每股收益 （美元） (4.7) (1.7) (2.3) (0.7) 0.9 每股净资产 （美元） 18.3 19.7 18.0 18.2 20.4 P/E (0.2x) (0.3x) (0.3x) (1.2x) 0.9x P/B 5.4x 3.2x 5.6x 5.5x 4.9x ROE (24.8%) (8.2%) (13.0%) (3.6%) 4.3% 数据来源：公司资料，安信国际证券研究预测 2023年1月27日 Wolfspeed（WOLF.US） Table_BaseInfo 公司首度覆盖 证券研究报告 TMT硬件 投资评级： 买入 目标价格： 94.6美元 现价(2023-1-27)： 78.9美元 总市值(百万美元) 9,818.97 总股本(百万股) 124.42 12个月低/高(美元) 65.8/87 平均成交(百万美元) 217.71 股东结构(9/30/22) The Capital Group Inc 22.1% BlackRock Inc The Vanguard Group 13.3% 9.4% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 （5.23） （29.15） 1.45 绝对收益 13.05 (8.13) (12.11) 数据来源：Bloomberg、Wind，安信国际证券研究 王哲昊，CFA TMT行业分析师 Wangzh1@essence.com.cn 250 500 750 1 000 1 250 1 500 1 750 20 40 60 80 100 120 1408/3/228/17/228/31/229/14/229/28/2210/12/2210/26/2211/9/2211/23/2212/7/2212/21/221/4/231/18/23 . 2 xml 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1 投资摘要 ........................................................................................................................ 3 2 公司介绍：SiC全产业链龙头，衬底技术突出 ............................................................... 4 2.1 公司概览 .............................................................................................................. 4 2.2 主营业务简介 ...................................................................................................... 6 2.3 公司股权结构 ...................................................................................................... 7 2.4 管理团队简介 ...................................................................................................... 8 2.5 竞争优势、技术和产能 ........................................................................................ 8 3行业分析 ................................................................................................................................. 12 3.1 第三代半导体简介............................................................................................. 12 3.2 海外政策广泛重视行业发展 .............................................................................. 15 3.3 下游应用市场规模............................................................................................. 15 3.4 SiC器件于新能源车中的应用 ............................................................................ 16 3.5 SiC器件组件价值占比拆分 ................................................................................ 18 3.6 行业竞争格局与技术发展方向 .......................................................................... 19 4 公司财务分析 ............................................................................................................... 20 4.1 转型成功，SiC业务增长强劲 ........................................................................... 20 4.2 盈利指标：盈利能力改善在即 .......................................................................... 22 4.3 运营指标分析 .................................................................................................... 23 4.4 关注重点：产能爬坡时间、融资渠道和晶片升级进度 ...................................... 24 5 财务预测与公司估值 .................................................................................................... 26 5.1 关键假设 ........................................................................................................... 26 5.2 估值分析 ........................................................................................................... 27 6 风险提示 ...................................................................................................................... 29 3 公司首次覆盖 / Wolfspeed (WOLF.US) 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告