钨产业链全布局，光伏钨丝新看点

翔鹭钨业：钨产业链全布局。公司专注于钨制品的开发、生产和销售，经过多年的发展，形成从仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。2021年碳化钨粉（76.28%）和硬质合金（12.97%）的营收占比高达89.24%。历史沿革来看，1997年4月，潮州翔鹭钨业有限公司成立，由开达加工厂、福州金达和厦钨工会设立。2012年7月整体变更为股份有限公司，即广东翔鹭钨业股份有限公司。2017年，公司在深交所主板上市。截至2022三季报，公司实控人为陈启丰、陈宏音（陈启丰配偶）、陈伟东和陈伟儿，持股比例总计45.80%。 基本业务稳中有升，退城入园项目对APT供应形成支撑。公司业务所在地，即潮州区域和江西区域均取得长足发展。①潮州区域粉末生产因设备的更新和优化，各系列产品产量明显提升；②江西区域加强操作技能培训，粉末和硬质合金产品产销量均明显提升。退城入园技改项目推进，对APT供应形成强力支撑。2020年底，江西翔鹭已具备年产500吨钨精矿、3000吨氧化钨、2500吨钨粉碳化钨粉、400吨硬质合金的生产能力。以2022年的定增募投项目来看，2022-2025年的产能增量来自于子公司江西翔鹭。退城入园技改项目将在江西翔鹭形成年产7000吨高性能超细碳化钨粉、9000吨APT及其配套8000吨氧化钨的生产能力，其中9000吨APT均为自用。公司扩充APT产能有助于降低生产成本，降低原材料价格波动对公司的不利影响，进一步提升市场竞争力。 光伏钨丝新看点，钨丝金刚线前景广阔。公司募资实施以母公司为主体的光伏用超细钨丝研发项目，项目建设期为18个月。拟研发的钨丝母线作为光伏硅片切割金刚线的母线，具有广阔市场前景。根据对182mm宽，150μm厚的硅片的测算我们认为通过使用钨丝达到更细线径具有经济性，相较36μm高碳钢丝母线，30μm钨丝母线的单kg方棒净收益可提升6.39元。2025年全国光伏行业用钨丝需求有望达到2.17亿公里，市场规模有望达到81.39亿元，年复合增长率109.55%。 盈利预测。我们预计公司2022-2024年营收分别为15.8、17.3和18.8亿元，预计利润为0.26、0.34和0.46亿元，同比增速6.5%、30.1%和34.4%，对应当前22.7亿市值下的PE分别为86x、66x和49x。我们看好公司APT产能扩张顺利落地，以及钨丝金刚线替代传统金刚线逻辑下钨丝业务业绩潜力，公司将受益于行业扩容和产业链向下延伸带来的一体化成本优势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：APT产能落地不及预期，钨丝研发进度不及预期，APT价格大幅下降。 1.翔鹭钨业：钨产业链全覆盖者 翔鹭钨业是广东优秀民营企业，专注于钨制品的开发、生产和销售，经过多年的发展，公司形成了从仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系，主要产品为氧化钨（包括黄色氧化钨、蓝色氧化钨、紫色氧化钨等）、钨粉，碳化钨粉、钨合金粉及钨硬质合金等深加工产品。 1.1.公司历史沿革 1997年4月，潮州翔鹭钨业有限公司成立，由开达加工厂、福州金达和厦钨工会设立，注册资本1200万元，其中厦钨工会占注册资本比例34%，开达加工厂和福州金达各占33%。2007年，厦钨工会将34%的股权转让给众达投资。2012年7月整体变更为股份有限公司，即广东翔鹭钨业股份有限公司。2017年，公司在深交所主板上市（002842.SZ）。2019年公司发行可转债，募集资金总额30192.23万元，初始转股价格15.36元/股。2022年8月，公司拟非公开发行股票，非公开发行的对象为不超过35名特定投资者，拟募集资金总额不超过76611.93万元，扣除发行费用后的募集资金净额用于“退城入园技改项目”、“光伏用超细钨丝研发项目”、“高性能切削刀具表面涂层技术研发项目”和补充流动资金。 图1：公司历史沿革 1.2.股权结构稳定 截至2022三季度末，公司实控人为陈启丰、陈宏音（陈启丰配偶）、陈伟东和陈伟儿，持股比例总计45.80%。陈启丰、陈伟东、陈伟儿以及陈启丰控制的潮州启龙贸易有限公司为一致行动人，陈伟东和陈伟儿系陈启丰子女。公司第二大股东为启龙有限，其股东为陈启丰、陈宏音，持股比例分别为65%、35%。2010年之后，公司经历三次增资，实控人始终没有发生变化。 图2：截至2022三季度末，公司股权结构 1.3.公司主要产品为碳化钨粉和硬质合金 公司自成立以来，主营业务未发生重大变化，通过多年的发展，形成了从APT到硬质合金的产品体系。产品可应用于机床、采掘、石油、电子、3C，模具加工，汽车零部件加工，航空航天等领域。 图3：公司产品结构在产业链中的位置 钨精矿-合金刀具产品体系中，钨精矿为产业链最前端。钨精矿的选矿工艺一般是由钨矿石(黑钨矿或白钨矿)经破碎、球磨、重选(主要有摇床、跳汰)、浮选、电选、磁选等工艺过程，生产出达到国家标准的黑钨精矿或白钨精矿。它是生产钨铁、钨酸钠、仲钨酸铵(APT)、偏钨酸铵(AMT)等钨化合物的主要原料。公司全资子公司大余隆鑫泰矿业有限公司于2022年1月上旬完成了采矿证的延续工作，此外，公司按照生产计划采购，结合钨精矿的库存确定采购量，通常确保1-2个月的安全库存。 APT属钨工业的中间产品，由钨精矿经压煮、离子交换、蒸发结晶而制得，主要用于制造氧化钨、偏钨酸铵及其他钨化合物，也可以用于石油化工行业作添加剂。采购方面，公司根据自产APT与所需APT耗用量之间的缺口进行补充采购。 碳化钨粉以金属钨粉和炭黑为原料，经过配碳、碳化、球磨、过筛工序制成，黑色六方晶体，有金属光泽，为电、热的良好导体，具有较高熔沸点，化学性质非常稳定。碳化钨粉是生产硬质合金的主要原料。 钨硬质合金以碳化钨粉为硬质相，以钴为粘结剂，经混合、湿磨、干燥、制粒后制成混合料，再将混合料压制成坯料，经过压制、烧结制成具备所需性能的硬质合金材料，主要用于制作各种切削工具、刀具、钻具、矿山工具和耐磨零部件等。 图4：产品简介 2021年碳化钨粉（76.28%）和硬质合金（12.97%）的营收占比高达89.24%； 从毛利端来看，碳化钨粉（72.64%）和硬质合金（25.6%）毛利占比合计高达98.24%。 图5：公司营业收入 图6：公司归母净利润 图7：公司营业收入分产品结构 图8：公司归母净利分产品结构 图9：硬质合金毛利率显著高于其他业务 2.基本业务稳中有升，APT供应有保障 2.1.设备更新换代，产量明显提升 公司业务所在地，即潮州区域和江西区域均取得长足发展。 潮州区域粉末生产因设备的更新和优化，各系列产品产量明显提升。 钨粉、碳化钨粉生产方面，通过优化氢气净化系统，采用PLC智能化控制模式，AI人工智能调节系统，对气凝胶保温层及开利冷冻机等设备改进，达到节约人力成本，提升设备自动化运行的精度和准确性，提高产品质量，降低成本。通过采用PLC智能化控制模式，引进行业内先进的合金分级轮及配套阿特拉斯空压机有效保障氮气稳定供应等设备并对其进行改进，优化氮气气流磨系统，降低生产设备对于粉末微观晶型晶貌的不良影响，提高超细和细颗粒产品质量，使其更加细化、均匀。 APT生产方面，2021年化工辅料价格飞涨，为降低生产成本及减少辅料的使用，公司加大对钨废料的使用力度，2021年全年钨废料在投矿占比中达到15%，既减少对钨精矿的采购，又能降低各种化工辅材的消耗。硬质合金产销量也较去年有很大提升，在产品质量上也加大研发和投入。 江西区域加强操作技能培训，粉末和硬质合金产品产销量均明显提升。 全资子公司大余隆鑫泰矿业有限公司于2022年1月上旬完成了采矿证的延续工作，公司会把握江西区域的资源和政策优势，加大、加快江西翔鹭矿山及9000吨APT项目的建设，努力打造国内先进的全产业链的钨制造基地，使其与潮州生产区域形成有效的联动互补，增强整个集团的盈利能力和竞争优势。同时也将适时参与或整合当地钨矿山资源，为集团原材料供应做好保证。 图10：碳化钨粉产销量 图11：硬质合金产销量 2.2.退城入园技改项目推进，对APT供应形成强力支撑 2019年7月20日，广东翔鹭钨业股份有限公司召开了第三届董事会2019年第三次临时会议，以7票全票审议通过了《关于大余县人民政府征收全资子公司相关资产（退城入园项目）的议案》，同意全资子公司江西翔鹭钨业有限公司就大余县人民政府以人民币6968.122万元征收江西翔鹭位于黄龙镇灵潭村的老厂区内所有房屋建筑物、构筑物及其他辅助设施、土地使用权（不包括机器设备、绿化苗木）事宜与大余县人民政府签署相关合同。公司退城入园项目拉开帷幕。 表1：退城入园项目获得大余县政府补贴 2022年8月，公司拟非公开发行股票，拟募集资金总额不超过76611.93万元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于如下项目： 表2：2022年8月定增拟募集资金去向 退城入园技改项目采用碱性萃取、离子交换等技术，购置球磨机、高压反应釜、离子交换柱、碱性萃取槽、蒸发反应结晶釜、全自动高温钼丝碳化炉、平面光栅摄谱仪等设备，形成年产7000吨高性能超细碳化钨粉、9000吨APT及其配套8000吨氧化钨的生产能力，其中9000吨APT均为自用。项目实施主体为江西翔鹭，公司拟以向江西翔鹭增资或提供委托贷款（往来款）等方式实施募投项目。建设周期为36个月。 表3：退城入园项目花费 扩产中的APT是公司的主要原材料，2019-2021年发行人外购APT逐年增长，自产APT远不能满足自身需求。与此同时，由于外购APT质量参差不齐，给后端产品质量的稳定控制带来较多不稳定因素。在本项目中，公司扩充APT产能有助于降低生产成本，降低原材料价格波动对公司的不利影响，进一步提升市场竞争力。 图12：2021年APT自给率仅为35.14% 2.3.核心产品毛利率较高，钨粉市占率约为12% 公司的综合毛利率低于同业，但核心产品（碳化钨粉）毛利率较高。原因来自产品结构差异，翔鹭钨业主要产品为碳化钨粉和硬质合金，而中钨高新、厦门钨业、章源钨业产品结构向下游延伸。 中钨高新的切削刀具及工具业务毛利率较高（2021-2022H1分别为35.37%、35.07%），且有约1/4的营收占比（2022-2022H1分别为27.36%、24.15%），导致毛利率较高；厦门钨业的细钨丝、切削工具（整体刀具、可转位刀片）业务毛利率较高，2021年毛利率分别约为40%、45%，拉高整体毛利率；章源钨业2022H1调整产品结构，涂层刀片及棒材产品销售收入提升。 图13：可比公司综合毛利率 图14：碳化钨粉毛利率 中钨高新未单独披露碳化钨粉数据，2018-2020数据为“化合物及粉末”毛利率，2021-2022H1数据为“粉末制品”毛利率 厦门钨业使用“钨粉末”毛利率 公司钨粉的市占率稳固，2021年市占率达到12.2%。2021年全国钨粉年产量为5万吨，厦门钨业钨粉末产量15173吨，中钨高新钨粉产量约为9000吨左右，翔鹭钨业钨粉产量6088吨。据我们测算，上述公司市占率分别为30.3%、18.0%、12.2%。此外，据中国钨业协会统计数据，2021年章源钨业钨粉产量排名第二，章源钨业未披露钨粉产量，钨粉年产能15000吨（据章源钨业22年10月投关记录）。据此，我们估计公司的市占率居行业第四位。 图15：2021年可比公司钨粉市占率 2.4.钨开采实行总量控制，消费复苏有望带动价格温和上涨 2.4.1.供给端：继续实行总量控制 据USGS数据，2021年世界钨储量370万吨，同比增长8.82%。全球钨资源主要分布在中国、俄罗斯等国家。其中中国钨储量190万吨，占比51.35%，俄罗斯钨储量40万吨，占比10.81%，越南钨储量9.5万吨，占比2.70%，中国钨资源储量优势明显。 图16：全球钨储量 图17：2021年钨储量世界格局 钨矿开采受总量控制。2022年度全国钨精矿（三氧