核心观点
厦门钨业作为钨全产业链龙头，拥有钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，是国内钨钼产品生产与出口的重要企业。公司主要优势产品市场份额保持前列，盈利能力持续提升。
业务概况
- 钨钼业务：2025年钨钼业务实现营收201.52亿元，同比增长18.14%；利润总额32.05亿元，同比增长27.36%。公司钨精矿年产量约1.2万吨，原材料自给率约40%。
- 稀土业务：2025年稀土业务实现营收61.83亿元，同比增长31.16%；利润总额1.46亿元，同比增长4.78%。主要深加工产品磁性材料积极拓展海外市场，实现销量1.13万吨，同比增长27%。
- 能源新材料业务：2025年电池材料业务实现营收198.80亿元，同比增长46.70%；利润总额8.58亿元，同比增长55.81%。
- 房地产业务：2025年房地产业务实现营收0.50亿元，同比下降1.38%；利润总额-1.48亿元，同比减利1.18亿元。
股权结构
公司控股股东为福建省稀有稀土（集团）有限责任公司，实际控制人为福建省人民政府国有资产监督管理委员会。
产品结构
公司产品以钨钼、电池材料、稀土产品为主。2025年钨年均价21.8万元/吨，同比增长59%，公司实现营收463亿元，同比+31.4%；归母净利23.1亿元，同比+33.6%。钨钼产品营收占比67.3%，毛利占比42.4%；电池材料营收占比23.4%，毛利占比42.8%；稀土业务占比较小。
矿山生产
公司在产自有矿山年产钨精矿约1.2万吨，权益量在1万吨左右。在建/储备矿山包括博白巨典油麻坡钨钼矿（预计2027年达产）、江西修水昆山钨钼矿（预计年产1600吨）和大湖塘钨矿（预计万吨以上），2030年总钨精矿产量可高达2.5万吨以上。
子公司利润拆分
- 钨钼业务：上游子公司（宁化行洛坑、金鼎钨钼、洛阳豫鹭）2025年净利润分别为4.1亿元、3.6亿元和1.2亿元；下游子公司（厦门金鹭、厦门虹鹭）2025年净利润分别为6.1亿元和9.8亿元。
- 稀土业务和电池材料：金龙稀土2025年净利润2.4亿元，净利润率4.1%；厦钨新能2025年净利润7.5亿元，净利润率3.8%。
行业分析
- 钨精矿价格：2025年65%黑钨精矿报价100.3万元/标吨，较年初涨120.7%。
- 国内指标：2025年中国钨矿开采指标为107000吨，同比减少6.1%，呈收缩趋势。
- 全球供给：2025年中国钨矿产量占全球78.8%，全球钨矿储采比55.3年，中国钨矿储采比37.3年。
- 后续增量：柿竹园钨矿技改后年产量预计上升至1万标吨，油麻坡钨钼矿预计2027年达产，巴库塔钨矿2027年产量稳定在1.3万吨以上。
盈利预测
- 假设：2026-2028年钨均价为60万元/吨，钨精矿产量分别为1.2万吨、1.4万吨和1.5万吨。
- 预测：2026-2028年公司营收分别为936/1040/1144亿元，同比增速102%/11%/10%；归母净利润分别为46.7/54.7/61.0亿元，同比增速102%/17%/11%；EPS分别为2.94/3.45/3.84元，对应PE分别为19.7x/16.8x/15.0x。
投资建议
首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期。
风险提示
油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
