智谱：模型为基，拓展AI智能上界

智谱AI：国产大模型领军者，迈向智能体与操作系统新范式

智谱AI作为国内AI大模型行业的领先厂商，自主研发GLM基座模型，在Coding、推理、智能体等领域持续迭代，全球竞争力突出。最新旗舰模型GLM-5.1在Coding场景测试中超越GPT-5.4和Claude Opus 4.6，标志着模型能力的重大突破。

智谱AI通过MaaS平台驱动模型商业化，提供本地化部署和云端部署两种模式，覆盖互联网、软件、金融等多个行业。本地化部署收入占比大，但云端部署收入增长迅速，API调用量指数级增长将成为未来重要增长引擎。

AI行业正从对话式AI（Chatbot）向智能体（Agent）和操作系统（LLM-OS）发生范式跃迁。智谱AI的OpenClaw开启“人机协作”新范式，可直接接管通讯软件，GLM-5.1更可实现8小时自主构建Linux桌面，推动AI从被动响应到主动执行转变。

全球AI算力激增和核心硬件供应链涨价，驱动头部云厂商及大模型厂商开启涨价周期。智谱AI最新旗舰模型GLM-5.1发布并开启多轮涨价，模型价格及token调用齐升，量价齐升驱动商业化高速扩张。

智谱AI预计2026/2027/2028年营业收入分别为29.2/70.7/112.8亿元，同比增长303.8%/141.7%/59.6%，主要受API及云端业务快速放量驱动。预计2026/2027/2028年归母净利润分别为-41.1/-38.5/-31.1亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：模型迭代不及预期，下游客户拓展及销量增长不及预期，研发投入效率提升不及预期风险，国内外AI大模型厂商竞争进一步加剧风险。