智谱：ARR与MaaS商业化加速趋势强劲，智能上界驱动高质量Token进入量价齐升阶段

证券研究报告 公司研究 2026年4月8日 投资评级 上次评级 点评： ➢收入结构清晰，需求高速发展带来云端部署API业务持续放量。按照部署方式来看，其中云端部署（开放平台及API业务）实现营收1.90亿元（yoy +292.7%），本地部署实现营收5.34亿元（yoy +102.3%），本地部署可以进一步划分为企业级智能体、企业级通用大模型和技术服务及其他三项业务。其中企业级智能体2025年实现营收1.66亿元，同比+248.9%，收入占比自2024年15.2%提升至22.9%；企业级通用大模型2025年实现营收3.66亿元，同比+70.5%，收入占比自2024年68.7%降至50.4%；技术服务及其他2025年实现营收254.4万元，同比+31.4%。2025年公司凭借GLM系列模型不断探索智能上界，实现了从开发者生态到全球化MaaS平台的全面高速发展。 ➢ARR加速，高质量Token量价齐升，API平台商业化规模迈入新阶段。2025年公司开放平台及API业务实现营收1.90亿元（yoy+292.7%），同比增长近3倍，2025年API平台毛利率为18.9%，同比增长约5倍。截止2026年3月，公司MaaS开放平台/API业务ARR约2.5亿美元；2026Q1，MaaS平台付费Token较2025年12月31日增长4倍；同时API价格较2025年末累计提升83%，量价齐升特征已较为明确；2025年中国前十大互联网公司中，已有9家正在使用GLM模型，平台注册企业及开发者/用户已突破400万；Coding Plan推出6个月，付费Token调用量增长15倍；2026年3月推出Cloud/Agent相关产品后，平台拉新明显，验证新模型与新产品对用户增长和Token消耗的带动，claw plan及产品付费用户实现40万人。 ➢“智能上界”驱动下高质量Token进入量价齐升阶段，带来ARR加速、MaaS商业化质量持续提升。我们认为在当前范式迁移背景下，年底云端/API ARR继续上台阶具备较强可见性。公司已经初步证明，在范式切换阶段，模型智能上界的提升能够同时推动定价上行与用量扩张，高质量Token正逐步从“拼价格”走向“拼能力”。公司后续也有望实现：1）在Slime异步强化学习框架提升智能体长程任务效率；2）GLM-5进入国产芯片Co-design阶段；3）国产硬件部署成本减低50%， 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 性能无损。 ➢盈利预测：随着模型智能上界提升→获得定价权→高质量Token占比提升→ARR加速→毛利率改善。我们认为后续公司基模能力继续迭代和企业侧长任务场景有望逐步打开，正反馈链条有持续强化的基础。根据 彭 博 一 致 预 期 ， 预 计 公 司2026-2028年 有 望 实 现 营 收30.72/72.14/173.79亿元，截至2026年4月7日，对应26-28年PS分别为99.3x、42.3x、17.6x，建议持续关注。 ➢风险因素：行业竞争加剧、模型迭代进展放缓、AI创新放缓等风险 研究团队简介 刘旺，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员。北京大学金融学硕士，北京邮电大学计算机硕士，北京邮电大学计算机学士，曾任职于腾讯，一级市场从业3年，创业5年（人工智能、虚拟数字人等），拥有人工智能、虚拟数字人、互联网等领域的产业经历。 李依韩，信达证券传媒互联网及海外团队研究员。中国农业大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，覆盖互联网板块。曾任职于华创证券，所在团队曾入围2021年新财富传播与文化类最佳分析师评比，2021年21世纪金牌分析师第四名，2021年金麒麟奖第五名，2021年水晶球评比入围。 白云汉，信达证券传媒互联网及海外团队研究员。美国康涅狄格大学金融硕士，曾任职于腾讯系创业公司投资部，一级市场从业2年。后任职于私募基金担任研究员，二级市场从业3年，覆盖传媒互联网赛道。2023年加入信达证券研发中心，目前主要专注于美股研究以及结合海外映射对A股、港股的覆盖。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。