采购：投资者会议的反馈

Flashnote2017年9月13日我们在新加坡托管了英美烟草马来西亚公司的管理管理层概述了短期和长期的问题维持买入评级，目标价53.50令吉不变我们于9月8日在新加坡托管了英美烟草马来西亚公司的管理层管理层听起来谨慎，并指出了许多问题，包括挑战马来西亚的消费者信心，以及非法产品占马来西亚总销量的高比例。管理层讨论了控制非法市场的困难以及马来西亚各地执法水平的不平等。管理层概述了短期和长期的问题从短期来看，管理层认为非法市场是主要重点。管理层认为，有可能在2017年底（2018年）之前暂停消费税增加，尽管这也意味着完全不可能提高价格。管理层还就可持续毛利率水平发表了看法，并介绍了八打灵再也工厂改组的最新情况。它谈到了其对长期问题的看法，例如：（1）引入较小包装的可能性以及引入的可能性； （2）合法市场交易量的长期前景； （3）引入无装饰包装； （4）引入电子烟法规。维持买入评级，目标价53.50令吉不变我们使用股息折扣模型（DDM）对英美烟草马来西亚公司进行估值。我们不会对我们的估计进行任何更改。我们对DDM的主要假设如下：2017-26年股利复合年增长率为4.1％，无风险利率为2.5％，贝塔系数为1.00，股权风险溢价为4.0％，股权成本为6.5％，最终增长率为1.0％，以及税率为24.2％。我们的目标价相当于23.9倍2017年市盈率和17.9倍2017年EV / EBITDA，意味着当前市场价格有21.6％的上涨空间。我们维持对该股的买入评级。下行风险：无法转移消费税的增加; 持续负面的消费者情绪阻碍了平均售价的上涨; 消费税提高幅度超出预期; 失业率上升，客户转向其他选择。 目标价（马币）上一个目标（MYR）53.5053.50分享价格（马币）上/下44.00+21.6%（截至2017年9月12日）市场数据市值（马币）12,563市值（美元）2,988BBG罗斯MK3m ADTV（美元）3RIC吉隆坡财务和比率（MYR）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益2.362.242.612.69汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益2.392.202.372.44PE（x）18.619.716.816.4股息收益率（％）5.35.15.65.9EV / EBITDA（x）14.314.512.612.2净资产收益率（％）116.4104.2120.0119.952-周价格（MYR）55.0047.5040.0009/1603/1709/17目标价：53.50高位：50.60低位：42.10当前价：44.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Selviana Aripin *，CFA分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行selviana.aripin@hsbc.com.sg+65 6658 0610蔡卓妍*亚太区消费者与零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。MCI（P）126/02/2017 MCI（P）069/06/2017报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行查看汇丰银行全球研究部：马来西亚股本烟草采购：投资者会议的反馈英美烟草（ROTH MK）买进自由浮动50% 资质●烟草2017年9月13日2财务与估值：BAT马来西亚购买财务报表年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e损益表（MYRm）关键的预测驱动力截止至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e无形固定资产413413413413*基于汇丰每股收益（摊薄）有形固定资产当前资产2873807200746-3769现金及其他33252252262发行人信息总资产1,1961,1481,1751,196股价（马币）44.00自由浮动50%经营负债449362375385目标价（马币）53.50部门烟草债务总额净债务13097170-82166-86159-103路透社（股权）彭博（股权）BATO.KL ROTH MK国家分析师马来西亚Selviana Aripin，CFA股东资金613613631649市值（美元）2,988联系人+65投入资金696519532532比率，增长和每股分析年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019eESG指标同比变化温室气体强度（千克/美元）0.02董事会人数7收入-18.0-11.57.02.7能源强度（千瓦时/美元）0.04减少二氧化碳的政策是平均董事会经验（年）5女董事会成员（％）29息税折旧摊销前利润-30.7-2.815.62.9营业利润-29.5-2.115.82.9社会指标董事会成员独立性（％）57PBT-39.112.416.82.9员工成本占销售额的百分比2.9汇丰每股收益-25.8-5.416.82.9员工流动率（％）18.2比例（％）多元化政策是收益/ IC（x）4.95.56.86.9资料来源：公司数据，汇丰银行投资回报率84.4106.4142.5144.7鱼子116.4104.2120.0119.9资产回报率47.554.864.665.1价格相对EBITDA利润率23.525.827.928.0营业利润率23.225.627.727.873.0073.00EBITDA /净利息（x）106.4227.1402.4455.268.0068.00净债务/权益15.8-13.3-13.6-15.9净债务/ EBITDA（X）0.1-0.1-0.1-0.1来自运营/净债务的现金流量676.663.0058.0063.0058.00每股数据（MYR）53.0053.0048.0043.0038.0001/1507/1512/1506/1612/1606/1748.0043.0038.00资料来源：汇丰银行注意：于2017年9月12日关闭时定价马来西亚销量增长（％）-230-3-3环境指标治理指标每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值1.972.362.332.152.242.242.262.152.612.612.482.212.692.692.622.27英美烟草相对于KLSE综合指数收入3,7563,3253,5593,654息税折旧摊销前利润8838599931,022BATM销量增长-合同-36-10000折旧及摊销-13-6-6-6制造业（％）营业利润/息税前利润8718529871,015BATM销量增长-国内/-28-50-5净利息-8-4-2-2免税 （％）PBT7498439851,013汇丰PBT1,0218439851,013税收-187-204-238-245净利562639746768汇丰净利润675639746768估值数据现金流量摘要（MYRm）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e经营现金流量658603767779电动汽车/销售3.43.83.53.4资本支出-1422-7-3EV / EBITDA14.314.512.612.2投资产生的现金流量248120-4-1电动/ IC18.224.123.523.4股利-665-639-731-753PE *18.619.716.816.4净债务变化-179-179-4-18PB20.520.519.919.3FCF权益693621758774FCF产率（％）5.54.96.06.2资产负债表摘要（MYRm）股息收益率（％）5.35.15.65.9 资质●烟草2017年9月13日3投资者会议的要点 管理层认为，英美烟草马来西亚公司在充满挑战的环境中运作，非法产品数量仍然高达57.9％（截至2017年5月，据该公司称）。在回答有关非法市场估计准确性的问题时，管理层指出以下事实：各种来源一致指出非法市场占总量的75％至60％。因此，管理层认为其估计是准确的。管理层认为，短期内，重点将放在合法市场交易量的稳定和非法市场情况的改善上。管理层认为，英美烟草马来西亚公司可以通过在法律市场上具有竞争力以及与贸易渠道建立关系来更好地应对。 管理层表示，控制非法市场的困难与打击目标有关。例如，由于马来西亚有大量的零售商，很难对错误的零售商执行监禁条款。在另一个示例中，对客户采取行动也很困难，因为他们会声称无知。管理层认为，出售非法卷烟的10万林吉特应具有威慑力，因为无论使用何种非法产品，都将被处以罚款。管理层还指出，马来西亚各地执法力度不平等，导致马来西亚不同地区非法产品渗透率不同。 管理层还讨论了可能重新引入小包装（少于20条，可能低至10条）的问题。管理层认为使小包装合法化将解决绝对的可负担性问题，因为小包装将缩小当前合法市场价格（马来西亚BAT：15.50-18马币；其他：11.50马币以上）与非法定价（3.50马币之间）之间的价格差距-5 /包）。尽管管理层认为较小包装的合法化是可能的，但时间不确定。 从中期来看，它认为合法市场的交易量可能会持续下降，尽管下降的速度可能会比2016年慢。管理层特别针对登喜路，认为在2015年底以消费税为基础的价格上涨后，客户群现在对价格的敏感度已经低于过去。 管理层继续认为，我们不太可能在2017年底（2018年）看到消费税增加。话虽如此，管理层认为，只要该行业要求暂停征收消费税，就很难完全提高价格。 关于非法市场的演变，管理层认为，下一个值得关注的数据点是非法市场的稳定性。但是，它警告不要将非法市场份额的下降推断为合法市场交易量的成比例增长。具体而言，从非法产品迁移到合法产品的消费者可能会调整其消费。例如，以每包MYR 5（非法）的价格消费20支香烟的顾客可能以每包MYR 12的价格仅吸烟15支香烟。 马来西亚的大部分非法卷烟来自印度尼西亚，越南和泰国。马来西亚不存在来自国内来源的非法产品的问题。 管理层认为，采用无装饰包装会对合法市场产生不利影响，因为它消除了合法市场产品的烙印，从而消除了合法产品和非法产品之间的区别。因此，管理层认为采用普通包装的影响与大幅提高消费税的影响相似。 资质●烟草2017年9月13日4 关于八打灵再也工厂的改组，管理层确认，随着生产活动的停止，库存已完全进口，其中大部分库存来自印度尼西亚。存货以成本加成（10％）和5％的关税计为美元。 管理层认为，我们很可能会在2017年上半年对成本结构有更清晰的认识，并告诫2017年第二季度的毛利率因一次性交易而受宠若惊。管理层将33-34％的水平视为毛利率的可持续水平。管理层还警告汇率和原材料成本的不确定性。 在马来西亚引入电子烟时，它提到了一些挑战，其中包括：（1）具有不同的口味偏好–电子烟产品在消费者喜欢轻焦油产品的国家（例如日本）表现良好。在马来西亚，消费者偏爱高焦油产品。 （2）从非法市场向电子烟的迁移也是不太可能的，因为非法产品的主张是它以低负担能力吸引了顾客。相比之下，电子烟产品的定价可能会溢价。 资质●烟草2017年9月13日5披露附录分析师认证以下是对该报告负有主要责任的分析师，经济学家或策略师，包括名字似乎是各个部分的作者的任何分析师或报告各部分以及按总和估值指定为子公司覆盖率分析师的任何分析师证明，对该主题证券的观点或发行人，本节中被指定为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及本文中表达的任何其他观点或预测，包括背面表达的任何观点研究报告的页面，准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与该研究报告中包含的特定建议或观点没有，没有或将直接或间接相关：Selviana Aripin，CFA和崔凯伦重要披露股