1季度业绩稳步增长，门店升级成效逐步兑现；估值吸引，维持买入

核心观点与关键数据

• 业绩增长：2026年1季度公司收入同比增长28.5%至56.9亿元，高于预期；经调整经营利润/净利润同比增长14.3%/8.1%，主业经营稳健。
• 毛利率：期内毛利率同比下降0.9个百分点至43.3%，主要受收入结构和新业务毛利率爬坡等因素影响。
• 门店升级：中国内地门店较年初净增25家至4,593家，完成80家门店调改，同店销售录得同比高个位数增长；乐园系和旗舰系大店占比仅12%但贡献约三成销售额，未来升级效果将进一步体现。
• 会员体系：会员销售占比提升至73%（2025年约60%），下半年将重点提升复购表现。
• 海外业务：海外业务1季度收入同比增长21.9%，同店实现低个位数增长，门店净增34家至3,617家；北美市场同店实现中双位数增长，欧洲和拉美市场同店亦实现正增长。
• TOP TOY：1季度收入同比大增51.4%至5.1亿元，门店网络年初至今拓展21家至355家，其中海外门店净增9家至39家。

研究结论

• 公司中国内地门店结构升级与会员体系建设的成效将持续释放增长动力，有望逐步复制经验至海外市场，叠加自有IP战略推进，未来两年盈利能力有望在经营杠杆推动下进一步改善。
• 当前公司估值吸引，股价对应2026年10倍预期市盈率，维持买入评级。