业绩稳健，现价对应估值吸引，维持买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元403.80 目标价 港元513.00 潜在涨幅 +27.0% 2024年11月14日 腾讯控股(700HK) 业绩稳健，现价对应估值吸引，维持买入 2024年3季度业绩：总收入1672亿元（人民币，下同），同/环比增 8%/4%，符合我们/彭博市场预期，其中游戏同比+13%/社交+4%/金融企服 +2%/广告+17%。毛利率同比优化至53%，调整后净利润598亿元，同比增33%，得益于高毛利业务如本土游戏、视频号和搜一搜等收入增长及云成本优化。调整后每股盈利6.34元，超过我们/彭博市场预期16%/11%。 3季度运营要点：1）社交网络收入同比增4%，主要受音乐付费和小游戏收入增长带动，部分被直播服务调整抵消。2）游戏收入同比增13%，其中本土游戏收入加速增长，同比增14%，受新游《MDnF》完整季度贡献和其他长青游戏恢复带动；海外游戏收入增9%，流水增速快于收入，因部分游戏收入递延周期延长。3）广告收入同比增17%，受视频号（收入增60%+）、小程序（小游戏/短剧驱动）和搜一搜（收入翻倍）广告强劲需求拉动及奥运贡献，游戏和电商行业支出增加超过地产和食品饮料的预算缩减。4）金融科技收入同比持平，支付服务收入受消费影响下降；企业服务收入同比增长，受益于商家技术服务费及云服务收入稳定增长。 展望及估值：公司在游戏、广告及企服方面表现均优于行业。我们预计4季度本土游戏收入同比增18%，主要受益于头部游戏流水的正向拉动及新游如《三角洲行动》的发布。我们的游戏流水追踪显示9-10月部分游戏流水较3季度有所下滑，随着元旦/春节活动启动，预计12月本土游戏流水企稳，对收入影响可控。海外游戏的持续成功证明了腾讯游戏的研发及运营能力。广告虽然受宏观不确定影响，但新广告产品和广告位、以及AI加持下的广告转化效果持续提升也将拉动广告收入增长。我们预计4季度总收入同比增8.2%，其中社交+7%/本土游戏+18%/海外游戏+10%/金融企服 +4%/广告+9%，运营利润增速仍快于毛利及收入。我们预计2025/26年收入增8.6%/7.7%，运营利润增13%/11%。公司现价对应2025年15.3倍市盈率，处于历史低位。考虑公司业绩稳健、年超1000亿港元的股东回馈以及行业龙头估值溢价，我们维持此前估值方法，对应公司整体利润，按 20倍2025年市盈率，维持目标价513港元和买入评级。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 554,552 609,015 655,751 712,163 766,849 同比增长(%) -1.0 9.8 7.7 8.6 7.7 净利润(百万人民币) 115,649 157,688 217,686 228,388 260,676 每股盈利(人民币) 11.86 16.33 22.99 24.58 28.35 同比增长(%) -6.9 37.6 40.8 6.9 15.3 前EPS预测值(人民币) 21.94 24.60 27.84 调整幅度(%) 4.8 -0.1 1.8 市盈率(倍) 31.6 23.0 16.3 15.3 13.2 每股账面净值(人民币) 80.31 90.47 109.76 127.60 148.67 市账率(倍) 4.67 4.14 3.42 2.94 2.52 股息率(%) 0.6 0.9 0.9 0.9 1.1 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 700HK恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)478.40 52周低位(港元)262.20 市值(百万港元)3,708,701.10 日均成交量(百万)28.31 年初至今变化(%)37.53 200天平均价(港元)388.03 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024年3季度业绩概览 图表1:2024年3季度业绩概览 年结12月31日(百万人民币) 3Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入增值服务 82,695 4.9 9.2 83,202 -0.6 社交网络 30,900 2.0 4.0 32,289 -4.3 音乐付费、小游戏和手游虚拟道具收入增长，部分被直播服务调整抵消 本土游戏 37,300 7.8 14.1 36,033 3.5 受益于新游《MDnF》完整季度贡献及长青游戏恢复，《王者荣耀》流水保持同比正增长，《和平精英》流水双位数增长 海外游戏 14,500 4.3 9.0 14,881 -2.6 《PUBGMOBILE》流水同比双位数增长并创新高，《荒野乱斗》流水增数倍，《VALORANT》流水增30%+ 金融科技及企业服务 53,089 5.3 2.0 53,154 -0.1 金融科技同比持平，企业服务维持增长 网络广告 29,993 0.4 16.6 29,888 0.4 视频号广告收入同比增60%+，搜一搜广告收入翻倍，游戏和电商行业支出增加超过地产和食品饮料的预算缩减 其他 1,416 -28.6 27.8 1,714 -17.4 总收入 167,193 3.8 8.1 167,957 -0.5 彭博一致预期 167,930 收入成本 (78,365) 4.2 0.3 (79,303) -1.2 毛利 88,828 3.4 16.1 88,654 0.2 毛利率(%) 53.1 52.8 增值服务 57.5 57.8 金融科技及企业服务 47.8 44.4毛利率同比提升，得益于高毛利率的理财、商家技术服 务贡献增长，云业务成本优化 网络广告 53.0 55.6 其他 3.1 18.9 营销开支 (9,411) 2.8 18.9 (8,062) 16.7 同比增长因游戏加大推广力度 一般及行政开支 (29,058) 5.7 10.5 (28,105) 3.4 运营利润 53,333 5.1 20.3 53,987 -1.2 运营利润率(%) 31.9 32.1 税前利润 62,883 7.4 31.6 58,312 7.8 税项 (8,900) -12.5 -19.1 (12,838) -30.7 归属母公司股东净利润 53,230 11.8 47.1 44,744 19.0 净利润率(%) 31.8 26.6 Non-IFRS运营利润 61,274 4.8 18.6 60,699 0.9 Non-IFRS运营利润率(%) 36.6 36.1 1.4 Non-IFRS净利润 59,813 4.4 33.2 51,341 16.5 Non-IFRS净利润率(%) 35.8 30.6 摊薄每股盈利(人民币) 5.64 13.0 50.4 4.75 18.8 Non-IFRS摊薄每股盈利(人民币) 6.34 5.4 36.1 5.45 16.3 彭博一致预期 5.72 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:总收入及增速图表3:收入结构 （十亿人民币） 11%11%10% 8%8% 7% 6% 0.1% 1% -2% -3% 135134140145150149155155160161167 200 175 150 125 100 75 50 25 1Q22 2Q22 0 总收入同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 增值服务金融科技及企业服务网络广告其他 13%14%15% 17% 14% 17% 17% 19% 17%19%18% 32%31%32% 33% 32% 33%34% 35% 33%31%32% 54%53%52% 49% 53%50% 49% 45% 49%49%49% 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表4:毛利率及调整后运营利润率图表5:分板块毛利润 53%53%53% 49%50% 47% 42%43%44%43% 45% 37%36%37% 33% 30%31% 32% 26% 27% 25%25% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 毛利率调整后运营利润率(右轴) （十亿人民币） 84 86 89 7778 68 9 71 15 17 16 6262 13 57 7 13 58 8 14 12 17 10 15 11 25 17 19 21 2424 24 16 48 373638 35 434042 37 4545 80 60 40 20 1Q22 2Q22 0 增值服务金融科技及企业服务网络广告 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 资料来源：公司资料，交银国际*2022年开始费用项调整资料来源：公司资料，交银国际 图表6:调整后净利润、增速及利润率图表7:营销、研发及行政费用占收比 同比 54% 53% 39% 44% 33% 33% 19% 21% 23% 27% 20% 29% 28% 32% 36%36% 2% 25% 19% 22% -17% -23% 2628323033384543505760 （十亿人民币） 70 60 50 40 30 20 10 1Q22 2Q22 1Q22 0 调整后净利润调整后净利率 12% 10% 8% 6% 4% 营销费用研发费用行政费用 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 游戏 图表8:本土游戏收入及增速图表9:海外游戏收入及增速 （十亿人民币） 14% 9% 6% 5% -1%-1% 0% -3% -2% -7% -6% 3332312835323327353537 40 30 20 10 本土游戏同比 （十亿人民币） 25% 19% 14% 9%9% 4% 5% 3% 3% 1% -1% 1111121413131314141415 15 12 9 6 3 海外游戏同比 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 00 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 社交网络 图表10:付费订阅用户数（视频、音乐和阅读）图表11:微信/QQ月活跃用户数及付费用户 124 120119 1