季度盈利增长强劲,估值吸引,维持“买入”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：晨鸣纸业（01812香港）蒂芙尼·冯冯丹丹公司报告：晨鸣纸业 分析师及其联系人不担任本研究报告提及的上市公司的董事。+852 2509 7709强劲的季度环比增长动力，有吸引力的估值，维持买入季度盈利增长强劲，估值吸引，维持“买入”除山东晨鸣（01812）外，国泰君安及其集团公司所持本研究报告中所提及的上市公司市值不超过1％。 由于纸价下跌和浆厂生产线停产亏损，09财年净利润同比下降21.7％。但是，与季度相比，随着纸价上涨和毛利率提高，收益已连续五个季度增长。 09年4季度净利润环比增长37.8％，占09财年全年净利润的46.5％。由于纸价上涨趋势以及自产纸浆成本相对稳定，我们预计2010年第一季度毛利率将保持较高水平。 分别将2010财年和2011财年的EPS分别上调14.4％和27.2％评分：购买保持评级：买入 (维持)TP 6-18m目:HK $ 10.50修改自原目标价:HK $ 10.50分享价格股：HK $ 7.170反映更高的毛利率预测。修订后，我们期望2010财年每股收益 由于2010财年毛利率提高和非经常性增长42.7％由于销量增长和毛利率的进一步提高，09财年的亏损以及2011财年和2011财年的每股盈利分别增长17.2％和17.6％。股票表现股价表现 晨鸣目前的市盈率为10.6倍，与九龙（2689）的16.8倍和理文（2314）的13.9倍相比，估值仍然具有吸引力。维持买入评级，目标价10.5港元，相当于15.5倍2010年市盈率，13.2倍11年市盈率，11.2倍12年市盈率和0.5倍09-11年市盈率。催化剂：2010年1季度业绩公布（4月23日），1季度毛利率表现强劲。风险：1H10美术纸行业的产能增加可能会导致暂时的25回报百分比2015105--5晨鸣 恒生指数供过于求，拖累纸价。 公司 09 年盈利同比下降 21.7%，主要原因是纸价下跌以及部分浆线停产造成的亏损。但环比来看，盈利随着纸价环比上涨和毛利率环比改善连续第 5 个季度环比增长；4 季度盈利环比增长 37.8%并贡献全年盈利46.5%。我们预期 2010 年 1 季度毛利率保持高位，主因纸价继续上涨以及自制浆成本相对稳定， 上 调 2010 年每股盈利 14.4%以 及 2011 年每股盈利%，以反映毛利率预测提高。我们预期 2010 年每股盈利增长 42.7%，主要受毛利率改善带动；2011 年、2012 年每股盈利增长 17.2%、17.6%，主要受销量增长和毛利率进一步改善带动。 公司目前 10.6倍 2010年 聚乙烯对比玖龙纸业（2689）16.8 倍和理文造纸2314）的13.9倍仍然吸引。维持“买入”评级和目标价 10.5港元，相当于 15.5 倍 2010 年 聚乙烯、 13.2 倍 2011 年 聚乙烯、 11.2 倍 2012 年 聚乙烯和 0.5 倍 09-11 年 聚乙二醇。 催 化 剂 ：2010 年 1季度业绩（4月 23日公布）1季度毛利率表现强劲。风险：2010年上半年行业铜版纸产能释放可能造成短期供应过剩以及纸价下跌。-10-15-20相 对 恒 指 变 动 %资料来源：彭博，国泰君安（香港）年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)利息已付15,4311,1020.581(5.8)10.95.81.10.0500.810.9应收账款天数14,8158630.418(28.0)15.16.11.00.3004.87.0已付股息15,9461,2310.59742.710.66.41.00.1492.49.5应付账款天数17,7261,4430.70017.29.07.00.90.1752.810.4其他20,5021,6970.82317.67.77.60.80.2063.311.2已发行股份（m）总 股 数 （米）2,062.1大股东大股东寿光晨鸣控股14.2%市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）14,785.6自由浮动 （％）自 由 流 通 比 率 (%)19.03个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)1,502.4美东时间。 2010财年净负债率年 净 负 债 / 股 东 资 金 (%)90.052周最高/最低（HK $）52周高/低7.200 / 3.500美东时间。 09-11财年PEG（x）09-11年市盈率/增长率（倍）0.4资源︰国泰君安（香港）。1-4-101-6-101-8-101-12-101-14-101-18-101-20-101-22-101-26-101-28-102-1-102-3-102-5-102-9-102-11-102-17-102-19-102-23-102-25-103-1-103-3-103-5-103-9-103-11-103-15-103-17-103-19-103-23-103-25-103-29-103-31-104-7-104-9-104-13-10或该行业的基本前景不利。国泰君安（香港）权益披露晨 鸣 纸 业 分析师及其联系人不担任本研究报告提及的上市公司的董事。股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%25.6绝 对 变 动 %21.178.4相对％兑换HS指数21.319.336.4平均股价（港币）平均股价（港元）5.75.54.9 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共709财年净利润同比下降21.7％，符合我们的预期，但好于市场预期。晨鸣纸业（01812 HK）公布了09财年全年业绩。净利润下降21.7％至人民币8.63亿元，主要是由于纸价下跌和浆粕生产线停产亏损所致；每股收益下降27.6％至人民币0.42元，原因是编号扩大。的股份。 09财年每股收益符合我们的预期，但比市场预期高5.2％。强劲的季度盈利增长势头。尽管全年收益下降，但季度收益却连续第五个季度有所改善，同时纸张价格上涨和毛利率改善。 09年4季度净利润环比增长37.8％，占09财年全年净利润的46.5％。这反映出晨鸣的收入对纸价敏感。根据我们更新的收益估算，我们估计纸价变化1％将导致净利润变化约9％（保持成本不变）。表1：财务摘要人民币百万元20082009更改周转15,43114,815-4.0%可转换贷款票据2,9582,817-4.8%2008年1,9221,425-25.9%营运资金变动1,102863-21.7%2009A0.5810.418-28.0%资料来源：公司。表2：季度结果08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度2008年第三季度09年4季度营业额（人民币百万元）4,1194,4333,8573,1202,8743,7684,1534,020同比％32.020.5(7.5)(25.7)(30.2)(15.0)7.728.8毛利率（％）21.423.120.58.89.620.420.822.5同比（p.p.）4.12.8(1.1)(12.7)(11.8)(2.7)0.313.7净利润（人民币百万元）469478323-1958163291401同比％172.0121.08.9不适用(98.3)(65.9)(9.8)不适用资料来源：公司。由于纸张价格上涨趋势和相对稳定的自产纸浆成本，2010年第一季度毛利率保持较高水平。根据www.paper.com.cn的数据，尽管2010年第一季度进口木浆和废纸价格分别上涨约74％和25％，但2010年第一季度纸价平均同比上涨约6％。进口原材料约占销售成本的15-20％，则约为6％。因此，我们预计晨鸣将在2010年第一季度维持约22％的高毛利率。晨鸣将于4月23日发布2010年第一季度业绩。在毛利率改善的推动下，我们预计2010财年每股收益将增长42.7％。管理层有信心10财年的净利润将比08财年好得多，这意味着10财年至少同比增长30％。尽管管理层的目标是2010财年销量仅增长3.5％，但他们预计毛利率仍将保持较高水平。尽管低成本木浆库存在1H09中已用尽，但2H09毛利率仍提高了6.0个百分点，这一事实得到了支持。因为晨鸣恢复了自己的纸浆生产线并节省了原材料成本，所以可再生能源的价格上涨了21.7％。现在，自产纸浆的成本比进口纸浆低约30-40％，我们预计进口纸浆使用量的比例将从09财年的38％降至2010财年的23％，而自产纸浆的用量将从62财年增加到62％。 ％至77％。因此，我们预计2010财年毛利率将提高1.9p.p.同比增长20.9％。此外，09财年纸浆生产线停业亏损人民币1.4亿元将不再发生。因此，我们预计2010财年每股收益将同比增长42.7％。造纸和纸浆产能的扩大是FY11和FY12盈利增长的动力。 晨鸣目前的纸张生产能力约为3。每年500万吨一种。，它计划添加1。到2011年4月，新纸产能达到3500万。 给定1-2个月的试用期，我们预计20个月。1％和14。FY11和FY12的产能分别增加5％。 我们预计销量将增加10。3％和14。2011和2012财年的比例为84％，为9％。2％和84。利用率分别为5％。 此外，湛江纸浆厂将于2011年4月投入使用，我们预计进口纸浆使用量的比例将进一步降低至20％，自产纸浆的比例将进一步提高至80％，这将进一步节省原料材料成本，毛利率提高0。6页p。 和0。7页p。 至21。7％和22。2011和2012财年为4％。 受销量增长和进一步增长的推动公司报告书毛利率改善，我们预计2011年和2012年每股收益将增长17。2％和17。分别为6％。图1：纸价（人民币每吨）图2：进口木浆价格（人民币每吨）2010年4月14日铜版纸铜版纸轻质铜版纸白纸板硬木浆软木浆Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan 101月-074月077月0710月071月084月087月0810月08日1月094月097月9日10月091月10日4月10日资料来源：www。纸。com。cn。资料来源：www。纸。com。cn。图3：纸张价格同比变化图4：进口木浆价格同比变化。铜版纸铜版纸轻质铜版纸白纸板或该行业的基本前景不利。权益披露晨 鸣 纸 业 分析师及其联系人不担任本研究报告提及的上市公司的董事。除山东晨鸣（01812）外，国泰君安及其集团公司所持本研究报告中所提及的上市公司市值不超过1％。 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共72011F2012F同比2008年2009A2010F2011F2012F销量（千吨）2010年4月14日美术纸轻质铜版纸双面印刷纸信纸新闻纸白板纸 3月10日2月10日9,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5008月097,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0001月095,000集装箱板9月098月097月9日6月9日5月094月093月092月-09白板纸双面印刷纸2010年4月14日2011F2008年2011F其他纸制品10月099月0940.0%30.0%8月0980.0%60.0%1月0920.0%40.0%10.