新型烟草系列电话会：他山之石：国际烟草成长复盘，经营近况深度更新20260525

1、会议信息 时间：05月25日参会人：无参会人信息 2、全文摘要 新型烟草行业，聚焦于加热不燃烧、雾化电子烟和口含烟等新型产品，正吸引着全球烟草巨头的关注。菲莫国际，作为全球最大的烟草集团，自2008年独立后，积极布局无烟产品，目标到2030年使其收入占比超过三分之二。公司不仅在HNB领域拥有领先产品Echo，还通过收购如瑞典火柴等公司强化了口含烟和雾化电子烟市场的地位。英美烟草通过收并购策略，均衡发展于雾化电子烟、口含烟和HNB等市场，尽管面临挑战，仍实现了盈利增长。日本烟草则通过国际扩张和资本运作，重点发展传统卷烟和新型烟草产品，尤其是在HNB产品Proma上的快速市场渗透。整体而言，新型烟草行业在政策、技术和市场策略上充满挑战与机遇，各公司正通过产品创新和市场策略优化，寻求增长机会。 3、问答回顾 飞沫国际的发展战略是什么？飞沫国际整体财务表现及卷烟与无烟业务的财务情况如何？ 发言人：飞沫国际很早就制定了一个无烟未来的发展方向，计划在2030年，无烟业务的收入占比要达到3分之2及以上。飞沫国际2016年至2025年的营收复合增速约为5%，净利润受产品结构变化、汇率等因素影响波动较大。2025年随着高毛利的HNB和口含烟品类快速发展，公司净利率实现较好增长。其中，卷烟业务营收保持相对稳定，通过提价抵消销量下滑；而无烟业务收入复合增速高达42%，收入占比从2016年的2.7%提升至2025年的41.5%，预计2030年将超过66%，成为公司利润贡献的主要来源。 飞沫国际在HNB品类中的主力产品及其技术优势是什么？ 发言人：飞沫国际的HNB主力产品是echo罗马仕，采用电磁加热技术，拥有专利等优势，目前在全球处于领先地位，并且已为其关键技术和核心零部件申请了全套专利保护，使其在全球市场份额维持在70%高位。 飞沫国际是如何进入口含烟市场的，以及其在该品类的表现如何？飞沫国际雾化电子烟品牌view的发展状况如何？ 发言人：飞沫国际在2022年收购了瑞典火柴公司切入口含烟赛道，其品牌zing采用安法技术实现尼古丁平稳持久低刺激缓释。随着美国需求爆发式增长，飞沫国际的口含烟业务在2025年也迎来了快速提升。飞沫国际的雾化电子烟在过去几年讨论度相对较低，但在view品牌上近年来也在发力市场开拓和优化盈利能力。2026年一季度，雾化电子烟市场覆盖拓展到了49个地区，出货量首次突破10亿单位。 飞沫国际在HNB市场的市占率表现如何？ 发言人：在HNB市场，echo罗马仕在日本、意大利和波兰等核心市场的市占率均达到较高水平，支撑了飞沫国际无烟业务持续成长。例如，在日本市场，echo的市场份额强劲，且受益于HNB产品成长和渗透率提升所带来的红利。 飞沫国际口含烟业务的发展弹性如何？ 发言人：飞沫国际口含烟业务具备较强的成长弹性，2025年口含烟出货量同比增长36%，显示出良好的增长势头。 一季度公司的口含烟业务表现如何？ 发言人：一季度，公司的口含烟业务在剔除渠道库存等因素后实现了较好的增长。美国市场方面，由于渠道库存波动，实际出货量同比下降约20%，但终端尼尔森动销数据显示飞沫口含烟增长了10%，整体上处于消化终端高库存阶段。公司预计随着终端库存压力下降，后续几个季度将恢复稳健和快速的增长。 口含烟业务的利润率情况如何？ 发言人：口含烟业务的毛利率相较于echoes和传统卷烟具有更大的弹性水平。公司在过去几年快速发展口含烟的过程中，无烟业务利润率得到了快速提升和增长，这将成为支撑未来业绩的核心驱动力。 公司在雾化电子烟领域的投入及市场表现如何？ 发言人：自2025年开始，公司在雾化电子烟业务上的投入加大，出货量和市场份额都有显著增长。2025年雾化电子烟出货量同比翻倍以上，2026年一季度维持95%增速，在德国、法国、意大利、罗马尼亚等欧洲市场增速非常不错，并且在欧洲封闭式电子烟市场占有率排名第一名，与另一家友商并列第一，市场份额约在20%左右。 飞沫国际的股价表现和估值情况怎样？ 发言人：随着EQma推出后销售初期的推动作用，飞沫国际的股价在2022年和2023年有较不错的超额表现。预计2024年至2025年口含烟业务将成为公司整体释放弹性的重要部分，带动股价进一步增长。目前，飞沫国际一致预期下，预计2026年收入同比增长7%，净利润翻6%，2027年净利润增15%。从估值角度看，飞沫国际历史PE区间在13到24倍之间，相比其他国际烟草公司，在美股烟草板块内估值较高，主要是因其在echo进口行业上表现出高成长性和高盈利能力。 英美烟草的发展状况如何？ 发言人：英美烟草作为第二大的烟草集团，过去通过收并购不断切入新型烟草品类并逐步成长。从财务角度来看，2019年至2025年，英美烟草营收复合增速为-0.15%，其中卷烟销售价格稳中有增，销量略有压力；新型烟草收入则呈现逐年增长态势，收入占比从2019年的不到5%上升至2025年的14%。英美烟草计划在2035年非产业收入占比达到50%，并且在HMB物化、口含烟和雾化电子烟三个品类分布较为均衡，每个品类在不同阶段都有成长表现。 英美烟草新型烟草业务的盈利能力如何？英美烟草口含烟业务的发展情况怎样？ 发言人：在2020年至2022年间，英美烟草新型烟草业务的经营利润率呈现负数，处于亏损状态，主要原因是产品前期的研发投入和市场推广费用。但自2023年开始，该业务实现了扭亏为盈，到2025年已贡献了4亿英镑的正向净利润，表明其盈利能力逐步提升并进入兑现期。英美烟草口含烟业务在2022年至2024年间收入占比维持在13%至14%，且随着行业需求增长，公司从2024年开始加大价格策略投放和渠道布局，使得2024年和2025年的口含烟收入同比增长47%和48%。此外，新品Vallow的推广带动了口含烟业务收入占比提升30%以上，并且市场份额在欧美市场快速提升，尤其是新品YOplus在美国市场的市占率在半年内从6%提升至24%，表现出良好的成长性。 英美烟草加热不燃烧（HNB）业务发展情况如何？英美烟草当前估值和分红情况如何？ 发言人：英美烟草加热不燃烧产品glowhop自2024年推出后受到广泛关注，目前在核心市场日本、波兰、意大利的市占率分别为1.4%、3.9%和1.4%。公司计划进一步优化产品设计，有望推动HNB品类的市场份额稳步上行，展现出明确的成长性和想象空间。英美烟草的市盈率在6到13倍之间，相较于其他烟草公司较低，但区间分布较广，主要由于雾化电子烟经营的政策不确定性以及新产品如HNB等新品类的成长需要时间兑现。目前PE为13倍，处于历史较高分位，但鉴于公司业绩和政策面修复成长，估值有所修复。分红方面，过去五年分红比例在70%至175%之间，对应股息率在高个位数水平，同时回购力度也在逐步增加。 英美烟草雾化电子烟的发展情况如何？ 发言人：英美烟草雾化电子烟收入曾因欧美不合规定口味烟以及一次性产品的冲击而在二三年达到高点后承压。不过，从2025年开始，随着美国监管转向及口味限制放开、欧洲对一次性产品禁令的影响，该业务有望迎来利好，预计欧美市场的营收将有不错的表现。 英美烟草股价表现及其影响因素是什么？ 发言人：英美烟草过去几年股价受到雾化电子烟品类监管和成长压力的影响，尤其在2020年至2023年间跑输帝国烟草和标普500指数。然而，自2024年开始，公司加大对口含烟和加热不燃烧产品的布局，这两个品类业绩的兑现预期带动股价实现超额表现。近期，由于美国口味电子烟监管放松，市场对于监管转向的预期也促使股价在过去的几天里有所涨幅。 日本烟草在新型烟草业务上的发展历程是怎样的？ 发言人：日本烟草通过收并购进入新型烟草领域，具体表现为HNB方面在2015年收购了美国的pro品牌，并将其打造成核心HNB品牌；雾化电子烟业务则是在同一年收购了logic品牌，目前主要覆盖美国市场；在尼古丁带业务中，日本烟草收购了一个瑞典品牌，目前销售重点在欧洲。 从财务表现来看，日本烟草整体及新烟板块的发展情况如何？ 发言人：整体烟草品类在2021年至2025年的收入增速为12%，而调整后的利润受到外部因素影响有所波动。卷烟销量相对稳定，售价稳步增长，新型烟草业务（减害产品）成为快速增长的核心驱动力。从2021年至2025年，日本烟草减害产品的复合增速体现在收入端为14%，销量端为18%，过去五年维持中双位数增长。今年一季度，收入增速达到60%以上，主要由于新产品bloom的良好表现和市场投放加大。 日本烟草HNB品类的推广策略及成长历程是怎样的？ 发言人：自2025年开始，日本烟草对HNB品类的投放力度不断加大，计划在2025年至2027年投资6500亿日元用于减害产品的推广，重点放在from ora的日本和全球销售。在积极的营销策略下，从2025年10月到11月，fromora在日本实行激进的价格策略，终端售价仅为产品销售建议价的50%，成功推动市场竞争加剧。从推出到八月份，产品销量就达到200万台，创下了公司史上最快销售记录。prom用户数量同比增34%，配套烟弹市场份额提升3%。 日本烟草在日本市场的表现以及后续计划如何？ 发言人：在日本市场上，prom份额从2024年初的10.9%提升至2025年初的12.7%，并在今年一季度进一步增至15.8%。日本烟草计划进入意大利、德国、西班牙等欧洲国家，欧洲市场份额成为关注焦点。此外，日本烟草股价复盘表现出明显的超额收益，尤其在2021年至2023年以及2025年下半年以来，新品prox在日本和欧洲的推广带动了业绩成长预期和实际兑现，从而推动公司股价表现。 对于日本烟草未来的盈利预测和估值分析是怎样的？ 发言人：对于日本烟草2026年和2027年的收入预期保持中高个位数水平，净利润增速较快，预计会有10双位数以上的同比增长。这可能与新型烟草品类盈利能力较强有关。从估值角度来看，日本烟草PE范围较大，在11到40多倍之间，相比国际烟草板块其他公司估值较高，这主要是由于日本市场与美国市场的流动性差异以及新型烟草品类对公司业绩成长性和弹性的影响。