2026年5月宏观利率展望：资金充裕内需偏弱，利率低位震荡

南京银行资金运营中心金融市场研究部 内容摘要： 宏观经济方面，4月季度初，供需两端均有所回落。从需求端来看，投资、消费下行较多，一方面显示季度初财政支出力度有所减弱，另一方面也显示内需整体仍然偏弱。生产端中上游放缓，高技术行业仍然保持较高增速。总体而言，目前经济外需强、内需弱以及传统行业弱、新兴行业强的格局延续。通胀略超出市场预期，主要受非食品价格涨幅较大、输入性通胀以及新兴行业相关原材料涨价所拉动。总体而言，由于内需仍然较弱，基本面对债市偏利好。 5月以来，隔夜利率边际收敛，同业存单利率下行。央行缩量续作买断式逆回购，明确提出引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，引导资金面由超宽松回归均衡意图明显，另外，央行也提示了非银机构过度加杠杆、期限错配等行为可能引发的风险，在地缘风险增加，海外央行加息预期提升背景下，降准降息概率有限。向后看，5月为二季度政府债供给量高峰，缴税规模也较大，流动性需求增加；与此同时，票据利率较4月末边际抬升，整体水平较同期仍处于低位，5月信贷预计有所改善，整体分流影响有限。整体看，5月资金需求有所增加，央行态度上也更为审慎，资金供需更趋平衡，汇率偏强，需求偏弱背景下，央行维护流动性平稳充裕态度延续，流动性由宽松回归均衡预计较为温和。 5月以来，债券收益率延续下行趋势。从基本面来看，出口较强、通胀回升形成利空，而内需较弱、实体经济融资需求一般形成利多，经济呈现K型复苏的分化状态。从资金面角度来看，由于人民币升值预期下结售汇增多、外汇占款持续上升使得基础货币投放增加，而实体经济融资需求弱使得资金面持续宽松。近期货币政策逐步回笼长期资金，资金面预计边际有所收敛，但总体仍然偏宽松。对于债券市场，内需疲弱、资金面的充裕形成保护，而出口、通胀等利空仍然存在，利率预计维持低位震荡状态。建议交易盘短期内可继续持有，但需密切关注资金面的边际变化，如有收紧快速获利了结；配置盘建议久期适度缩短。 目录 一、宏观经济：出口和新兴行业景气度较高，内需仍然偏弱...........................................................3 （一）需求：季度初补贴消费及投资下行较多，内需仍然偏弱.............................................31、投资：由正转负，地产、基建、制造业增速均下行....................................................32、地产：新开工、投资增速下行，库存继续回落..............................................................43、消费：价格下跌，补贴消费走弱带动增速下行..............................................................54、就业：春节过后季节性回落..................................................................................................55、出口：出口修复支撑顺差回升，高新技术进口维持高增...........................................66、高频数据：假期影响开工有所回落..................................................................................9 （二）生产：4月中上游生产放缓，高科技行业继续上行.....................................................11（三）CPI温和回升，PPI涨幅扩大...............................................................................................12 二、流动性及货币政策：央行加力回笼中长期资金，隔夜利率边际收敛.................................16 （一）流动性回顾：央行加力回笼中长期资金，隔夜利率边际收敛.................................16（二）金融数据：居民贷款减少规模创新高，企业中长期贷款罕见减少........................19（三）下阶段流动性展望：央行提示杠杆风险，资金面逐步回归均衡.............................22 三、利率债策略：短端下行空间受限，曲线逐步走平......................................................................22 （一）利率债走势回顾.........................................................................................................................221、收益率低位震荡......................................................................................................................222、隐含税率有所下行..................................................................................................................24（二）利率债影响因素分析................................................................................................................251、经济基本面：外需强内需弱，传统行业弱高科技强.................................................252、通胀：略超预期，但整体可控...........................................................................................253、广义流动性：实体经济融资需求偏弱.............................................................................264、狭义流动性：资金利率整体下行......................................................................................265、中美利差：倒挂幅度扩大，人民币汇率持续升值......................................................286、股债比价：股债齐涨，股债比价继续下行....................................................................297、债券供需：供给压力可控....................................................................................................30（三）利率债策略：资金面宽松带动利差压缩，预计低位震荡..........................................30 一、宏观经济：出口和新兴行业景气度较高，内需仍然偏弱 制造业PMI维持小幅扩张，内外需均有所扩张和生产较好是支撑因素。制造业价格指数明显走升，主要受中东冲突持续，国际油价大涨推动。分行业看，高技术制造业继续保持较好扩张，国内消费需求维持小幅扩张，基础原材料生产制造下滑加大。大型企业景气度扩张放缓，中小型企业景气度边际改善。向后看，全球AI产业链大幅扩张预计继续支撑外需，价格上涨可能一定程度抑制内需，能源化工供给冲击可能制约生产，制造业景气度预计整体维持小幅扩张。受服务业和建筑业景气度均下降拖累，非制造业PMI再次转为小幅收缩。服务业由轻微扩张转为小幅收缩，批发、零售、居民服务等低迷是主要拖累，业务活动预期指数则维持较好扩张。建筑业景气度下滑较多，新订单指数明显收缩是主要拖累。随着财政政策接续发力，建筑业预计会受到一定支撑，但投入品价格持续上涨对非制造业需求构成一定抑制，非制造业景气度短期可能维持小幅收缩。 （一）需求：季度初补贴消费及投资下行较多，内需仍然偏弱 1、投资：由正转负，地产、基建、制造业增速均下行 1-4月固定资产投资累计同比增速-1.6%，较前值降低3.3个百分点，投资增速回落幅度较大，低于市场预期。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、制造业、基建增速均下行。其中房地产投资下降2.5个百分点至-13.7%，地产投资再度下行；制造 业投资下降6.3个百分点至1.2%；基建投资下降3.98个百分点至4.92%。1-4月投资增速回落，显示随着年初财政支出节奏放缓，基建相关投资增速有所下行，同时房地产热度较一季度有所下降。 2、地产：新开工、投资增速下行，库存继续回落 1-4月，房地产开发投资累计增速-13.7%，较前值降低2.5个百分点，地产投资再度下行，略低于市场预期。从累计同比增速来看，从累计同比增速来看，4月销售、竣工增速上行，投资、新开工以及资金来源增速均下行。其中销售增速小幅上行0.2个百分点，竣工增速回升1个百分点，但仍然均为负增长。新开工、资金来源增速分别下降1.7、1.1个百分点至-22%、-18.4%。 从库存来看，截至2026年4月，商品房待售面积77801万平方米，库存较3月底继续下降，显示地产持续去库存。但从绝对值来看，目前库存仍然处于较高位置。 30大中城市地产销售数据显示，2026年5月地产销售增速有所下降。5月日均成交面积同比增速从4月的3.43%下降至-15.75%。其中一、二、三线城市增速均下降。从70大中城市房价环比增速来看，4月一线城市环比上涨0.1%，二三线城市分别环比下跌0.1%、0.3%，二线城市跌幅收窄。 总体而言，4月地产投资增速回落，销售、竣工增速小幅上行，显示地产新政的效果延续。但新开工、投资增速下行，显示开发商投资意愿仍然较弱。向后看，小阳春过后，5月地产销售增速有所回落，地产仍然处于筑底阶段。 3、消费：价格下跌，补贴消费走弱带动增速下行 4月消费增速回落，当月同比增速0.2%，较前值降低1.5个百分点；累计同比增速1.9%，较前值下降0.5个百分点。4月消费增速回落，主要原因一是金价和油价高位回落对相关消费形成拖累，二是补贴相关的消费有所走弱。 从细项看，4月消费分项中，增速下行较多的有金银珠宝、通讯器材、石油制品、家电家具装潢、汽车等。具体从当月同比增速来看：一是金银珠宝及石油消费增速下行较多，主要受价格因素拖累。4月美伊冲突缓和后，金价和油价高位回落，使得相关消费增速下行。二是补贴相关消费有所走弱，通讯器材消费增速下降21.1个百分点，家电、家具、装潢消费分别下降10.1、1.7、4.8个百分点，汽车消费下降3.5个百分点，而上述消费一季度保持较高增速，显示进入二季度后，由于提前透支以及季度初补贴力度不强，补贴相关消费增速下行较多。 总体而言，4月消费增速的回落既有价格因素，也有补贴透支的原因。向后看，在居民人均可支配收入增速仍然相对偏低的背景下，居民消费意愿仍然偏弱，叠加5月基数较高，预计5月