核心观点
- 牛市主驱动：EPS接棒流动性。本轮牛市呈现“慢牛、长牛”特征，驱动因素从流动性转向盈利。投融资格局逆转，股市从融资凭证转向保值工具；A股分红能力增强，自由现金流充裕；居民资产配置可能转向多元金融资产。
- 科技：供需错配下的AI通胀。AI发展从生成式向代理式/物理式演进，Token调用量大幅增长，供给端寡头垄断且产能收缩，供需错配导致AI通胀。中国受益方向集中在AI发展第一阶段（算力/能源/基础设施），若进入第三阶段应用层，中国有望进一步受益。
- 周期：再通胀从预期转向现实。PPI转正，再通胀从预期转向现实，对周期的配置从方向选择转为节奏把握。PPI修复范围持续扩大，背后是全球供给刚性约束，周期紧供给演变供给约束+全球避险，需求从商品转向战略物资储备。
- 中游制造：中国中游，逐鹿全球。中国三重红利的历史演进逻辑：人口红利（OEM代工→全球化）、工程师红利（制造大国→制造强国）、规则红利（中国制造→中国标准）。供需两端共振推动中国中游制造迎来战略配置节点，寻找中游配置主线：能源转型油改电、AI新需求中国新供给、优势供给行业对外出口顺价。
关键数据
- M1同比：从-7.5%→-5%→14.1%→15.8%→13.3%→21.9%→13.3%→4.3%
- M2同比：从-10.8%→-11.3%→9.3%→10.1%→12.7%→17.2%→14.8%→11.8%
- CPI同比：从-10%→-3.7%→-0.4%→2.2%→1.5%→5.4%→0.1%→1.2%
- PPI同比：从-8.8%→7.2%→-10.5%→9%→-3.8%→20.6%→-0.8%→-2.3%→2.8%
- 全A非金融归母净利润增速：2023年分别同比-2.3%、-3.3%、0.6%，2024年Q1回升至15.5%，2025年预计同比乐观10.5%/19%，中性5.5%/10%。
- 全A非金融ROE：2024年Q1为7.6%，2025年预计6.5%。
- 全球数据中心用电量增加值：2024年对总用电量增加值贡献5%，预计2027年提升至9%。
- 全球数据中心电力需求增速：12%（2024年）→15%（2025年）→29%（2027年）
- 全球数据中心电力需求占总发电量比重：中国（2024年）→美国（2024年）→欧洲（2024年）→其他（2024年）
研究结论
- 本轮牛市呈现“慢牛、长牛”特征，驱动因素从流动性转向盈利，EPS接棒流动性。
- AI发展进入加速阶段，供需错配导致AI通胀，中国受益于AI发展第一阶段，若进入第三阶段应用层，中国有望进一步受益。
- PPI转正，再通胀从预期转向现实，对周期的配置从方向选择转为节奏把握，周期板块盈利持续修复。
- 中国中游制造迎来战略配置节点，供需两端共振推动中国中游制造迎来战略配置节点，寻找中游配置主线：能源转型油改电、AI新需求中国新供给、优势供给行业对外出口顺价。
