兼论Q2风格变化：A股风格和板块表现的季节性规律

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 A股风格和板块表现的季节性规律 ——兼论Q2风格变化 2024年4月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 A股风格和板块表现的季节性规律—兼论Q2 风格变化 2024年4月16日 核心结论： 季节性规律：（1）指数：Q1通常关注经济和政策预期，容易出现春季躁动。Q2通常关注业绩兑现，进入风格决断期。Q3通常关注业绩和政策落地情况，继续凝聚主线。Q4通常展望下一年经济和政策方向，容易出现估值切换。（2）风格：2月通常偏向小盘成长、4月和12月通常偏向大盘价值。（3）板块：Q1容易出现板块普涨，除金融板块表现通常偏弱。 Q2板块分化通常加大，成长和消费通常走强，金融、周期、稳定通常走弱。Q3板块季节性规律并不十分明显。Q4容易出现板块年度涨跌幅均值回归。 季节性规律归因：（1）宏观经济：每年Q1经济数据大概率会超预期，3月容易出现经济预期短期高点，Q2经济数据通常均会弱于预期。（2）政策：3月、12月的重要会议前指数上涨概率大，政策预期兑现后可能调整。（3）流动性：年初流动性环境通常比较宽松。我们认为居民由于受到年终奖的影响，年初的资金活跃度通常更高。而到了二季度居民资金活跃度通常会下降。此外，基金发行量季节性高点大多出现每季末，除了2015年，二季度基金发行通常偏弱。（4）业绩：在A股业绩披露的窗口期，尤其是4月（年报、一季报披露）、7-8月（中报披露），行业涨跌受盈利预测的影响显著上升。 4月偏向大盘价值，景气主线关注上游周期和出口链。回顾过去五年二季度的板块轮动，2019年Q2决断高ROE核心资产，2020年Q2决断疫后复苏，2021年Q2决断能源转型，2022年Q2决断消费复苏，2023年Q2决断TMT和中特估（哑铃策略）。可以看出，历年二季度领涨板块通常能够超越一季度成为全年领涨主线。二季度风格决断通常围绕业绩兑现展开，主要有以下三条线索：第一，ROE稳定在高位，且业绩兑现处于上行趋势中。第二，年度供需格局改善，利润兑现预期较好。第三，受益于经济复苏利润弹性较大。 我们认为景气主线一方面可以关注ROE中枢抬升后稳定在高位，并处于景气上行周期中的行业，主要包括上游周期，如煤炭、石油石化、有色金属。上游周期是当前产业逻辑确定性较高的板块之一，商品或处在超级牛市过程中。我们认为当前市场已经比较充分认识到了商品价格中枢下跌概率较小，但尚未定价后续可能会出现的商品涨价。 另一方面可以关注业绩兑现处于上行趋势中的出口链，主要包括消费板块中的汽车汽零、纺织服装、轻工制造、家电等，以及机械设备、物流等板块。考虑到PMI等数据验证海外经济景气预期偏强。具有较强全球竞争力、海外业务占比高的板块或受益于出海带来的需求提振，有望成为业绩兑现较好的高景气主线。从已披露的上市公司2023年年报和2024年一季报业绩预告来看，周期板块一季报有望实现较好的业绩兑现。消费板块亮点主要集中在汽车汽零、纺织服装、轻工制造等出口链相关板块和社会服务等出行链。我们认为成长板块或出现业绩兑现分化，电子 和计算机可能出现较大边际改善，传媒一季报业绩预告增长压力仍存。我们认为高股息板块基本面改善或较明显。 风险因素：宏观经济下行超预期，房地产市场下行超预期。 目录 一、A股风格和板块表现的季节性规律4 1.1指数的季节性规律：2月、7月、10月、11月上涨概率大，二季度或偏弱4 1.2风格的季节性规律：2月通常偏向小盘成长、4月和12通常偏向大盘价值4 1.3板块的季节性规律：Q1普涨，Q2分化，Q3平稳，Q4回归5 二、季节性规律归因：经济、政策、流动性、业绩兑现的季节性波动7 2.1宏观经济：Q1经济数据大概率偏强，Q2经济预期通常走弱7 2.2政策：3月、12月的重要会议前指数上涨概率大，政策预期兑现后可能调整7 2.3资金：Q1居民资金通常较活跃，Q2资金面通常偏紧9 2.4盈利：Q2-Q3业绩披露窗口期行业表现受盈利影响通常上升10 三、4月偏向大盘价值，景气主线关注上游周期和出口链12 风险因素17 表目录 表1：上证指数涨跌幅的季节性规律（单位：%）4 表2：大小盘风格超额收益的季节性规律（单位：%）5 表3：成长价值风格超额收益的季节性规律（单位：%）5 表4：历年两会前后股市表现（单位：%）8 表5：历年中央经济会议前后股市表现（单位：%）8 表6：2017-2014年各月一级行业涨跌幅与年度盈利预测相关性11 表7：2019-2023年二季度板块表现变化（单位：%）13 表8：A股2023年年报和2024年一季报业绩预告披露的业绩增速情况（单位：亿元，%）16 图目录 图1：大类板块的季节性规律：Q1普涨，Q2分化，Q3平稳，Q4回归（单位：%）6 图2：PMI通常Q1偏强，Q2偏弱（单位：%）7 图3：花旗中国经济意外指数也显示Q2经济预期通常偏弱（单位：%）7 图4：M1同比增速的季节性规律（单位：%）9 图5：M2同比增速的季节性规律（单位：%）9 图6：社融规模数据一般在年初表现最好（单位：亿元）9 图7：新增人民币贷款一般在年初表现最好（单位：亿元）9 图8：3月新增开户数往往是最高点（单位：亿元）10 图9：每季末大多出现新成立基金份额高点（单位：亿元）10 图10：A股财报披露时间点10 图11：全部A股财报数据也会受到季节性因素的影响（单位：%）11 图12：申万一级行业PB-ROE分位（单位：%）13 图13：黄金涨通常是商品价格上涨的领先指标（单位：美元/盎司，点）14 图14：3月美国PMI重回荣枯线以上（工业生产指数：2017=100，%）15 图15：美国库存周期已经触底（单位：%）15 一、A股风格和板块表现的季节性规律 1.1指数的季节性规律：2月、7月、10月、11月上涨概率大，二季度或偏弱 我们统计上证指数2008-2024年3月区间各月涨跌幅，2月、7月、10月、11月上涨的概率更大，整体来看二季度上证指数季节性偏弱。其中2月上涨概率达到71%，7月、10月和11月上涨概率超过50%。4-6月指数上涨概率连续低于50%。 综合季度指数表现来看，Q4>Q1≈Q3>Q2。（1）Q1：通常关注经济和政策预期，容易出现春季躁动。一季度通常是宏观数据和季报空窗期，宏观经济和政策预期偏强，居民资金通常较活跃，容易出现由估值修复驱动的春季躁动行情。（2）Q2：通常关注业绩兑现，进入风格决断期。4月开始，一季报开始披露，宏观数据也逐渐能观察到经济方向，股市通常会进入业绩驱动阶段。在转换的阶段，股市大多会跌一段时间，由此导致4月风格通常会偏向低估值。（3）Q3：通常关注业绩和政策落地情况，继续凝聚主线。7月开始，随着半年报业绩的披露，政治局会议通常能够重聚政策共识，指数出现季节性上涨概率提高。8-9月季节性规律不明显。（4）Q4：通常展望下一年经济和政策方向，容易出现估值切换：Q4开始（特别是12月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，股市上涨的概率有所提升，多数情况下会出现估值切换行情。低估值，盈利确定性高的大盘蓝筹风格大概率回归。 上证指数的季节性 上涨 表1：上证指数涨跌幅的季节性规律（单位：%） 年份 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2008 -16.7 -0.8 -20.1 6.3 -7.0 -20.3 1.4 -13.6 -4.3 -24.6 8 2009 9.3 4.6 13.9 4.4 6.3 12.4 15.3 -21.8 4.2 7.8 2010 -8.8 2.1 1.9 -7.7 -9.7 -7.5 10.0 0.0 0.6 2011 -0.6 4.1 0.8 -0.6 -5.8 0.7 -2.2 -5.0 -8 2012 4.2 5.9 -6.8 5.9 -1.0 -6.2 -5.5 -2.7 2013 5.1 -0.8 -5.5 -2.6 5.6 -14.0 0.7 2014 -3.9 1.1 -1.1 -0.3 0.6 0.4 7. 2015 -0.8 3.1 13.2 18.5 3.8 -7.3 2016 -22.6 -1.8 11.8 -2.2 -0.7 2017 1.8 2.6 -0.6 -2.1 -1. 2018 5.3 -6.4 -2.8 -2.7 2019 3.6 13.8 5.1 2020 -2.4 -3.2 -4. 2021 0.3 0.7 2022 -7.6 2023 5.4 2024 资料来源：万得，信达证券研发中心 1.2风格的季节性规律：2月通常偏向小盘成长、4月和12通常偏向大盘价值 2月偏小盘占优，4月、10月、12月偏大盘占优。我们统计2013-2024年3月，A股主要风格月度收益的差值。从表1中可以看到，2月、4月、10月、12月季节性规律最明显，历年2月除2016年外，小盘风格均占优，历年4月大盘风格占优的概率达到 100%。历年10月和12月大盘风格占优的概率再次提升到70%以上。 表2：大小盘风格超额收益的季节性规律（单位：%） 大盘月涨幅-小盘月涨幅 时间 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2013 0.8% -4.8% -3.2% 0.9% -9.3% 0.6% -7.8% -1.8% -1.4% 1.7% -4.7% -1.3% 2014 -7.9% -4.9% 1.6% 3.4% -2.2% -3.4% 1.2% -6.3% -8.7% 0.5% 7.8% 32.0% 2015 -11.1% -3.9% -9.9% 3.1% -24.3% 3.7% 1.4% 2.1% 0.7% -7.4% -5.8% 0.2% 2016 9.2% 0.2% -4.7% 0.0% 0.9% -5.5% 3.6% -1.0% 0.1% 0.4% 4.7% 0.3% 2017 5.6% -1.8% 2.1% 4.6% 9.7% 1.2% 1.1% -0.7% -1.6% 7.9% 5.6% 1.9% 2018 9.6% -3.4% -6.2% 0.2% 4.5% 2.9% 1.1% 3.0% 4.6% 3.1% -4.3% -0.2% 2019 8.4% -8.4% -5.6% 5.9% -0.1% 6.0% 2.4% 0.0% -1.1% 2.5% 0.4% -1.3% 2020 -4.2% -3.6% 1.2% 1.5% -3.2% -0.7% -0.4% 1.5% 3.8% 4.5% 2.1% 6.0% 2021 8.0% -2.6% -4.8% 1.1% -1.7% -4.4% -10.7% -9.5% 4.7% 2.6% -9.2% 1.1% 2022 3.7% -4.2% 0.5% 9.0% -7.4% 2.1% -7.3% 1.9% 2.3% -11.2% 3.5% 5.4% 2023 -0.5% -5.2% -1.4% 0.8% -3.4% 1.1% 5.4% -0.2% -1.9% -1.1% -3.6% 1.2% 2024 11.2% -3.8% 0.7% 大盘风格占优概率 66.7% 8.3% 41.7% 100.0% 27.3% 63.6% 63.6% 36.4% 54.5% 72.7% 54.5% 72.7% 小盘风格占优概率 33.3% 91.7% 58.