固定收益市场周观察：3-4月债市利率向下的季节性规律能否重现

34月债市利率向下的季节性规律能否重现 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：在2124年，3月中旬4月中旬的时间，往往会出现一波利率下行行情，以10年期国债为例，下行幅度通常在10bp左右。尽管每年导致利率下行的原因各不相同，但连续四年形成季节性规律，至少在基本面与资金面存在共同点。今年情况与之对比，资金面与2124年的季节性情况相差较大，主要源于24年四季度央行投放较为慷慨，即使政府债供给较多，资金利率中枢不升反降。在一季度本就存在资金利率中枢自然反弹的驱动力，加之央行态度边际变化，资金利率中枢出现了较大幅度的抬升，一季度末二季度初能否显著回落存在不确定性，若基本面数据和权益市场表现持续较强，除非利率上行速度幅度过快，导致政府债融资成本大幅提升，或者因为赎回压力导致的负反馈效应引发流动性风险，否则央行态度再次边际变化的概率较低，对债市利率回落带动的作用有所下降。基本面目前仍遵循2124年季节性规律，24年四季度至今，基本面数据持续边际改善的迹象较为明显，此后是否延续2124年的季节性规律有待观察，建议重点关注特朗普关税政策带来的不确定性，以及地产数据改善的持续性。基于基本面与资金面两方面对比，我们认为25年34月能否复刻2124年34月债市走势的季节性规律存在不确定性，至少利率回落时间上或有所延后，因此我们判断3月债市以窄幅震荡行情为主，维持10年期国债利率【1718】的震荡区间判断。进入二季度后，债市重现2124年季节性规律的概率有所增大，10年期国债利率运行区间或将扩大至 【1618】。 信用债周度回顾和观点：3月3日至3月9日信用债一级发行2591亿元，环比小幅增多8；同时总偿还量2610亿元，并最终实现净融出18亿元，融入融出基本平衡。融资成本方面，上周AAA、AA和AAAA级平均票息分别约为250、257和272，环比分别上行14bp、下行10bp和持平，AAAA级新债供给仍处于较低水平。上周各等级中长期限收益率延续上行，3Y上行幅度约3bp、5Y则高达9bp左右，短端基本持平；无风险收益率曲线继续熊陡，最终各等级1Y、3Y信用利差基本持平，而5Y则大幅走阔，中枢约7bp。各等级期限利差全面走阔，3Y1Y走阔幅度控制在3bp左右，而5Y1Y走阔幅度相对更大，中枢约9bp，AA级5Y1Y利差最多走阔10bp；中长端等级利差走阔，5YAAAAA利差最多走阔5bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体小幅走阔1bp左右，个别高估值区域利差则有所收窄，如甘肃、青海、贵州；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅波动，整体情况与城投类似。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体仅涉及碧桂园。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力、奥园和融侨。 可转债周度回顾和观点：上周权益市场表现强劲，上证指数上涨156，深证成指 上涨219，沪深300上涨139，创业板指上涨161，科创50上涨267，北证50上涨645。行业方面，银行、电子、机械设备涨幅居前，非银金融、基础化工、计算机跌幅居前。日均成交额下行292620亿元至170万亿元。转债继续跟随权益上行，中证转债指数上涨139。平价中枢上涨07，来到961元，转股溢价率中枢上行13，来到287。日均成交额同样缩量，来到78657亿元。从风格看，上周低评级、高价、小盘转债表现较好。经历了前期小幅调整，上周转债估值和跟涨能力有所恢复，当前转债性价比略低的本质未改变，观望资金较多，但减持意愿也没有想象的强。在权益无大幅回调逻辑下，转债仍相对安全。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益动态跟踪 报告发布日期2025年03月10日 齐晟qishengorientseccomcn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulinorientseccomcn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingyingorientseccomcn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiangorientseccomcn 3月债市展望：固定收益市场周观察 20250303 波动率偏高环境下继续做波段，票息价值 20250303 延续挖掘：2025年2月小品种月报建筑行业信用风险及投资价值全梳理 20250227 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 11利率债：34月债市利率向下的季节性规律能否重现5 12信用债：继续短端下沉，中长端回调暂未结束6 13可转债：性价比偏低，但无大幅回调风险6 14本周关注事项及重要数据公布7 15本周利率债供给规模测算7 2利率债回顾与展望：债市延续调整8 21央行投放及资金面情况8 22债市悲观情绪蔓延10 3高频数据：开工率继续修复11 4信用债回顾：短端企稳，中长端继续调整14 41负面信息监测14 42一级发行：高等级发行成本略有提升，融入融出基本平衡14 43二级成交：中长端估值调整压力较大，换手率提升15 风险提示18 图表目录 图1：国债利率在34月往往出现一次10bp左右的下行（）5 图2：2124年GDP年内高点大多在一季度（）5 图3：2124年PMI高点大多在一季度（）6 图4：2124年资金中枢在前一年四季度至当年一季度往往持续上行（）6 图5：当周将公布的重要经济数据及事件一览7 图6：利率债发行规模与往年同期对比7 图7：地方债发行规模一览8 图8：上周央行公开市场操作情况8 图9：各期限DR、R利率变动8 图10：回购成交量变动情况8 图11：7天资金利率变动8 图12：存单发行量变化9 图13：各类银行周度存单净融资额（亿元）9 图14：各期限存单发行额分布9 图15：各类银行存单净融资额分布（亿元）9 图16：存单发行利率一览10 图17：存单二级收益率一览10 图18：各期限利率债收益率变动情况10 图19：各期限国债利率变动情况10 图20：国债期限利差变动情况10 图21：各期限国开债利率变动情况11 图22：国开债期限利差变动情况11 图23：石油沥青开工率走势11 图24：高炉开工率走势11 图25：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况12 图26：百大中城市成交土地面积变动情况12 图27：30大中城市商品房成交面积同比变动情况12 图28：出口指数变化情况12 图29：原油价格变动情况12 图30：LME铜铝价格变动12 图31：煤炭期货结算价变化情况13 图32：建材指数变动情况13 图33：螺纹钢库存变动情况13 图34：下游价格变动情况13 图35：债券违约与逾期14 图36：主体评级或展望下调的企业14 图37：债项评级调低的债券14 图38：海外评级下调14 图39：重大负面事件14 图40：发行量环比小幅提升，最终融入融出基本平衡14 图41：上周高等级发行成本小幅提升，中低等级下滑14 图42：取消或推迟发行债券列表15 图43：各等级中长端收益率继续上行15 图44：各等级5Y信用利差大幅走阔15 图45：各等级期限利差全面走阔，尤其是AA级15 图46：中长端等级利差走阔，5YAAAAA利差最多走阔5bp15 图47：各省城投信用利差水平及变动情况17 图48：各行业信用利差水平及变动情况17 图49：周换手率前十的债券列表18 图50：成交价差超过10债券18 图51：城投和产业利差变化前五大主体（bp）18 1固定收益市场观察与思考 11利率债：34月债市利率向下的季节性规律能否重现 在2124年，3月中旬4月中旬的时间，往往会出现一波利率下行行情，以10年期国债为例，下行幅度通常在10bp左右。尽管每年导致利率下行的原因各不相同，但连续四年形成季节性规律，至少在两个方面存在共同点： 第一，基本面方面，由于宏观政策采用逆周期调节，当经济数据下滑时通常会加大政策刺激，使得2124年当中，PMI往往在四季度开始企稳回升，并在一季度中下旬达到相对高点，随后再次缓慢回落，GDP走势大致与之相符，二季度初债市利率的回落同样与之对应。 第二，资金面方面，同样由于前述原因，四季度往往出现政府债券供给的高增，导致资金利率中枢逐步上升，在新年前后有所回落后，伴随春节因素扰动，在一季度继续呈现上行走势，并在一季度末二季度初重新回落，带动债市利率同步回落。 今年情况与之对比，资金面与2124年的季节性情况相差较大，主要源于24年四季度央行投放较为慷慨，即使政府债供给较多，资金利率中枢不升反降。在一季度本就存在资金利率中枢自然反弹的驱动力，加之央行态度边际变化，资金利率中枢出现了较大幅度的抬升，一季度末二季度初能否显著回落存在不确定性，若基本面数据和权益市场表现持续较强，除非利率上行速度幅度过快，导致政府债融资成本大幅提升，或者因为赎回压力导致的负反馈效应引发流动性风险，否则央行态度再次边际变化的概率较低，对债市利率回落带动的作用有所下降。 基本面目前仍遵循2124年季节性规律，24年四季度至今，基本面数据持续边际改善的迹象较为明显，此后是否延续2124年的季节性规律有待观察，建议重点关注特朗普关税政策带来的不确定性，以及地产数据改善的持续性。 基于基本面与资金面两方面对比，我们认为25年34月能否复刻2124年34月债市走势的季节 性规律存在不确定性，至少利率回落时间上或有所延后，因此我们判断3月债市以窄幅震荡行情 为主，维持10年期国债利率【1718】的震荡区间判断。进入二季度后，债市重现2124年季节性规律的概率有所增大，10年期国债利率运行区间或将扩大至【1618】。 图1：国债利率在34月往往出现一次10bp左右的下行（）图2：2124年GDP年内高点大多在一季度（） 10年期国债利率 35000 33000 31000 29000 27000 25000 23000 21000 19000 17000 202121 2021218 202132 2021315 2021326 202149 2021422 2022214 2022225 2022310 2022323 202246 2022419 2022429 202326 2023217 202332 2023315 2023328 2023411 2023423 202429 2024228 2024312 2024325 202448 2024419 2025210 2025221 202536 15000 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 图3：2124年PMI高点大多在一季度（）图4：2124年资金中枢在前一年四季度至当年一季度往往持 续上行（） 5400 5300 5200 5100 5000 4900 4800 4700 4600 4500 4400 20212022202320242025 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 16000 15000 14000 20212022202320242025 数据来源：Wind东方证券研究所数据来源：Wind东方证券研究所 12信用债：继续短端下沉，中长端回调暂未结束 3月3日至3月9日信用债一级发行2591亿元，环比小幅增多8；同时总偿还量2610亿元，并最终实现净融出18亿元，融入融出基本平衡。融资成本方面，上周AAA、AA和AAAA级平均票息分别约为250、257和272，环比分别上行14bp、下行10bp和持平，AAAA级新债供给仍处于较低水平。上周各等级中长期限收益率延续上行，3Y上行幅度约3bp、5Y则高达9bp左右，短端基本持平；无风险收益