非银-非银行业2025年报总结与Q3策略指引：盈利修复下的生态重构

证券分析师:夏芈卬分析师登记编号:S1190523030003证券分析师:王子钦分析师登记编号:S1190526010001 报告摘要 宏观经济韧性充足，权益市场表现亮眼 2025年中国经济顶压前行，全年GDP达140.19万亿元，顺利实现5%增长目标。货币政策“量价同降”，逆周期调节力度加大，财政政策“更加积极”。权益市场结构性牛市突出，创业板指涨49.57%创近6年最大涨幅，全年成交额首破400万亿元。债券市场发行稳步增长，10年期国债收益率在1.60%-1.90%区间震荡。 券商业绩实现高增，估值处于历史低位 证券行业景气度进入新一轮扩张周期。2025年独立上市券商营收合计5471.22亿元，同比+29.7%，归母净利润合计2124.8亿元，同比+43.7%，年化平均ROE回升至6.65%。自营业务为第一大营收来源，占比约41%，同时也是决定业绩的核心变量，总投资收益2633.19亿元，同比+23.9%。经纪业务充分受益于交投爆发，日均股基成交额20538亿元，同比+69.71%，代理买卖净收入同比+50.8%。投行业务在低基数下边际改善，IPO募资1317.71亿元，同比+96%。当前券商板块PE-TTM估值为15.02x，位于近5年期2.30%分位数，安全边际充足。 寿险转型效用释放，财险盈利显著修复 2025年A+H股七家上市险企归母净利润全面正增长，增速最快为中国太平（+250.7%），其次为中国人寿（+44.1%）、新华保险（+38.3%）。寿险保费稳健增长，分红险转型持续推进，银保渠道“报行合一”与“1+3”限制取消推动银保渠道量价齐升，带动NBV维持高增速。财险综合成本率多数改善，人保财、平安财、太保财均同比优化，主因为费用率改善。权益资产配置比例提升，股票投资占比较年初大幅增加，在权益牛市驱动下总投资收益率均同比提升。当前保险板块PB-LF估值为1.27x，位于近5年期40.40%分位数，估值处于历史中等偏低水平。 投资建议 券商板块建议关注：1、充分受益于交投高活跃度、流量变现能力较强的互联网券商，如【东方财富】【同花顺】；2、投研驱动力强、自营业务超额收益显著的券商，如【长江证券】【财通证券】【东方证券】。保险板块建议关注：1、权益占比较高、业绩弹性大的纯寿险标的，如【中国人寿】【新华保险】；2、经营稳健、负债端修复趋势明确的标的，如【中国太保】。 风险提示 政策落地不及预期、宏观经济表现存在预期差、资本市场大幅波动、海外地缘冲突加剧。 目录 1、宏观经济韧性充足，权益市场表现亮眼 2、券商业绩实现高增，估值处于历史低位3、寿险转型效用释放，财险盈利显著修复4、投资建议 1.1宏观经济顶压前行，内需仍处恢复阶段 2025年中国经济顶压前行，顺利实现5%增长目标。2025年全年我国GDP达140.19万亿元，各季度增速呈“前高后低”走势，一季度5.4%、二季度5.2%、三季度4.8%、四季度4.5%，逐季回落但总体平稳。其中第三产业增加值增长5.4%，对经济增长的贡献率达57.7%，服务业稳定器作用凸显。 物价水平总体温和，内需仍处恢复阶段。全年CPI同比持平，12月CPI同比上涨0.8%为近年最大涨幅，2025年3月以来核心CPI同比连续正增；全年PPI同比下降2.6%，但10月以来PPI环比连续上涨，显示工业品价格压力逐步缓解。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 1.2货币政策“量价同降、结构发力” 货币政策“量价同降”，逆周期调节力度明显加大。2025年央行综合运用降准、降息、结构性工具等多项政策：总量上5月降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元；价格上同期政策利率下调0.1个百分点，住房公积金贷款利率下调0.25个百分点；结构上9月设立5000亿元新型政策性金融工具，重点支持数字经济、人工智能等新增长领域。 1.3财政政策“更加积极”，赤字率创历史新高 2025年财政政策力度加大，为经济回升向好提供了强有力支撑。全年赤字率按4%左右安排，较上年提高1个百分点，创下历史最高纪录；新增政府债务总规模达11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元；一般公共预算支出规模达到28.7万亿元，财政支出强度显著加大。与此同时，财政政策与货币政策协同发力，通过一揽子金融支持举措形成“组合拳”，在扩大内需、优化供给、防范风险等方面发挥了关键作用。 1.4权益市场高景气延续，全年成交额创新高 A股市场主要指数表现亮眼，结构性牛市突出。2025年全年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指涨49.57%创近6年最大涨幅，科创50上涨35.92%。全年成交额首次突破400万亿元，A股总市值跃升至100万亿元台阶，超4000只个股实现上涨，495只个股全年涨幅超100%。板块分化明显，有色金属涨逾90%领跑，通信涨84.75%，煤炭、食品饮料出现下跌。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.5债券市场发行增长，长短利率区间震荡 债券发行稳步增长，长端利率区间窄幅震荡。全年债券发行规模达89.08万亿元，债券存量规模达195.48万亿元。利率债发行33.03万亿元，其中国债发行16.09万亿元、地方债发行10.29万亿元。10年期国债收益率全年在1.60%-1.90%区间运行，年初1.6%、3月升至1.9%高位、4月因关税冲击降至1.63%、年末回升至1.85%附近。10年期AAA级公司债平均发行利率较上年下降约32BP，企业融资成本持续降低。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1、宏观经济韧性充足，权益市场表现亮眼2、券商业绩实现高增，估值处于历史低位3、寿险转型效用释放，财险盈利显著修复4、投资建议 2.1营收维持高增速，自营为核心驱动力 行业景气度上行，券商业绩拐点显现。全年独立上市券商营收5471.22亿元，同比+29.7%。这一增速远超此前两年（2023年+4.3%、2024年+7.4%），显示行业景气度进入新一轮扩张周期。2025Q4单季表现尤为突出，单季营收1691亿元（+59.7% YoY），印证资本市场活跃度大幅提升。 自营仍是第一大营收来源，经纪业务占比触底反弹。自营占比从2022年的21%一路攀升至2025年的41%，2025Q2达到45%的高点。2025年股基成交额大幅回升，带动经纪业务占比回升至27.80%，为第二大收入来源。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 守正 出奇 宁静 致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2成本管控得当，归母净利润同比+43.7% 业务及管理费占比稳步下行。2025年业务及管理费/营收降至49.9%，较2024年的56.8%压缩近7个百分点，一方面源于行业高景气带来的营收高弹性，另一方面也显示券商数字化等降本改革措施取得实质成效。 2025年归母净利润同比+43.7%，Q3为单季盈利高点。2025年是证券行业盈利能力的显著修复年，独立上市券商归母净利润合计2124.8亿元（+43.7% YoY），ROE大幅回升至6.65%。2025Q3为盈利高点，单季归母净利润达650.32亿元（+58.2% YoY），ROE年化达8.23%，预计主要由三季度权益市场上涨带动。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3杠杆水平整体平稳，ROE的改善主要来自资产收益率提升 行业杠杆维持在3.3-3.5倍区间。2025年杠杆基本平稳（3.32-3.47倍），较2024年的3.34倍略有提升，反映行业主动控制资产负债表扩张。ROE显著改善，主要由资产收益率提升推动。平均年化ROE同比+1.51pct至6.65%，ROE的改善主要来自资产端收益率提升（ROA同比+0.26pct至1.50%）而非加杠杆，表明盈利质量亦有提升。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4经纪业务：交易活跃度爆发，代销增速领跑 交投活跃度保持高位，偏股基金发行显著回暖。2025年日均股基成交额20538亿元，同比+69.71%，市场交投活跃度处于历史高位。新发基金份额同比-2.57%，但权益市场高景气环境下偏股基金发行份额同比+95.81%。 证券经纪业务弹性显现，代销金融产品净收入高增。2025年经纪业务净收入合计同比+57.9%至1381.8亿元，代理买卖净收入同比+50.8%至1134.0亿元，是经纪业务增长的核心引擎。代销金融产品净收入同比+51.9%至134.5亿元，增速甚至高于代理买卖，反映2025年基金市场显著回暖，居民财富向权益资产迁移。 2.5投行业务：低基数下边际改善，结构分化 IPO及再融资回暖。2025全年IPO募资规模1317.71亿元，各季度分布不均，Q4单季达544.7亿元，占全年41%，IPO审核节奏有所加快。再融资规模11504.79亿元，上市公司再融资需求旺盛，为投行收入提供支撑。 投行业务净收入增速主要源于低基数，产业并购为重要增量。2025年在政策呵护（并购六条、科创板八条）和IPO节奏修复的共同作用下，投行业务净收入录得+30.06%的同比增速，但绝对量仍低于2023年和2022年。受益于并购重组政策红利，财务顾问净收入同比+18.1%至52.45亿元，产业并购成为2025年投行业务的重要增量方向。 2.6信用业务：两融规模突破2.5万亿，两融利率仍在下行 风偏显著修复，两融规模大幅扩张。两融余额同比+36.26%至2.54万亿元，其中融资余额同比+36.14%至2.52万亿元，融券余额同比+58.34%至165.31亿元，显示投资者风险偏好显著修复，杠杆资金加速流入市场。两融利率持续下行，以量补价下两融利息收入同比正增。2025年两融业务利率同比-0.44pct至4.74%，融出资金净额同比+43.49%至2.15万亿元，推动两融业务利息收入同比+19.93%至865.09亿元。担保比例维持安全水平，股质业务持续压降。2025年末担保比例为304.76%，同比+17.84pct，券商对两融业务的信用风险管控保持审慎。券商主动压缩股票质押业务规模，股质利息收入同比-10.1%至72.80亿元。 2.7资管业务：主动管理转型稳步推进，公募基金贡献突出 股基净值高增，券商资管稳步向主动管理迈进。2025年末非货基金净值为21.55万亿元，同比+16.31%，其中股基净值同比+35.67%至5.44万亿元。券商资管规模同比+5.56%至6.44万亿元，主动管理转型持续推进，集合计划同比+13.31%至3.28万亿元；定向资管计划持续压缩，同比-2.11%至2.52万亿元。 费率竞争持续，公募基金贡献加大。2025年资管业务净收入同比-5.06%至206.75亿元，测算资管业务综合费率为0.38%，同比-1bp。公募基金业务为最大亮点，2025年基金管理净收入324.8亿元（+13.1% YoY），远超资管净收入整体增速（+5.6%），拥有头部公募子公司的券商在资管业务上显著跑赢行业。 2.8自营业务：投资资产规模突破6万亿，总投资收益率4.62% 固定收益为压舱石，权益类配置比例大幅提升。截至2025年末平均自营固收类证券/净资本为224.63%，虽较2024年末的233.31%有所下降，但仍为绝对主力配置。自营权益类证券及衍生品/净资本比例从2024年末的19.65%升至2025年末的25.44%（+5.8pct YOY），显示券商在2025年市场低位适度加仓权益投资，捕捉市场反弹收益。 自营仍是决定业绩的胜负手。2025年总投资收益2633