核心结论
- 行业评级：超配
- 核心指标体系：2016年修订的《证券公司风险控制指标管理办法》是现行风控指标体系的核心，主要围绕净资本，以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率及净稳定资金率为核心指标。
- 行业杠杆对比：证券行业经营杠杆明显低于银行和保险，2025年分别为4.4倍、12.5倍、11.3倍；与海外投行相比，中资券商尤其头部券商经营杠杆明显低于海外头部投行，2012年券商重资本化以来，经营杠杆的提升整体是由投资杠杆提升所带动，截至2025年末上市券商经营杠杆在1.1倍-5.2倍区间。
- 杠杆使用方向：信用业务拉动融资杠杆；固收自营通过回购增厚投资杠杆；权益衍生品与做市业务提升投资杠杆；券商国际子公司杠杆通常高于集团。
- 未来杠杆提升展望：衍生品业务和国际业务是可行的业务抓手，预计衍生品业务的发展仍为头部券商核心提升杠杆方向；国际业务也是符合资本市场和券商发展导向，且能提升杠杆的业务。
- 投资建议：推荐中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券。
- 风险提示：权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、大幅计提信用减值损失风险。
核心指标体系
- 净资本：指在母公司净资产的基础上，进行一定的扣减，得到核心净资本，加上次级债等相关工具后，得到净资本。
- 风险覆盖率：指券商经营需要覆盖各类风险的本钱，风险覆盖率=净资本/风险准备金X100%，计算值需大于1。
- 资本杠杆率：自有资金对于各类风险的吸纳能力，资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额X100%，资本杠杆率不得低于8%。
- 流动性指标：包括流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金率（NSFR），LCR主要衡量短期偿付流动性压力，NSFR主要衡量中期偿付流动性压力，二者均不得低于100%。
行业杠杆对比
- 银保证对比：证券行业经营杠杆明显低于银行和保险，2025年银行业、保险业、证券业的经营杠杆分别为12.5、11.3和4.4倍。
- 与海外投行相比：中资头部券商和海外头部投行的经营杠杆差距较大，高盛总资产达1.81万亿美元，与我国证券行业2025年末总资产（2.08万亿美元）接近，但净资产和杠杆水平差距较大。
- 重资本化以来券商经营杠杆提升主要由投资杠杆带动：截至2025年末，头部券商经营杠杆在3.4-5.3倍之间，除广发证券外，其他券商均未突破此前经营杠杆最大值。
杠杆使用方向及未来杠杆提升展望
- 信用业务：主要包括融资融券及表内股票质押等资本中介业务，通过自有资金向客户提供证券借贷，形成表内生息债权资产，直接扩大资产负债规模。
- 固收自营业务：券商以自有资金配置利率债、高等级信用债，并通过债券回购滚动融资，实现 “持有债券 + 质押融资 + 再投资” 的循环套作。
- 权益衍生品与做市业务：衍生品加杠杆通常是通过保证金来实现，在控制风险资本占用的前提下放大权益端资产体量与交易频次。
- 国际业务：头部券商通过国际子公司加杠杆是新趋势，国际子公司用表并未受到证监会直接管理，后续会通过并表监管的方式将境外业务囊括在内。
风险提示
- 权益市场大幅波动风险
- 监管周期趋严风险
- 大幅计提信用减值损失风险
