证券行业：券商杠杆率如提升，哪些公司受益？

2023-6-28 券商杠杆率如提升，哪些公司受益？ 证券研究报告分析师：夏芈卬证书编号：S1190523030003 主要观点 1、证券业风控指标体系 为加强对证券公司风险的监管，督促证券公司加强内部控制、防范风险，证监会于2006年7月20日正式发布了《证券公司风险控制指标管理办法》，并明确自2006年11月1日起施行。后经三次修订建立了以净资本为核心的风险控制指标体系，2021年12月16日发布的最新版仍完全沿用了2016版风控指标。 2、现行指标制约了头部券商发展 重资产化趋势下头部券商中信证券、中信建投和中金公司财务杠杆分别提升至4.62/4.50/5.52，但距离国际投行十倍左右的杠杆倍数仍有相当的提升空间；行业平均资本杠杆率从29.02%大幅下降至22.88%，而2022年营收规模前十的头部企业平均资本杠杆率仅14.65%。2022年营收前十的券商中，申万宏源、中金公司和广发证券面临资本杠杆率约束，中信证券、国泰君安、华泰证券和申万宏源面临净稳定资金率约束，中信证券面临流动性覆盖率约束。 3、指标调整带来的估值变动机会 如风控指标发生改变，如下调资本杠杆率指标至7%或6%，则经过计算，对应头部券商的ROE水平将提升至7.75%/10.53%/11.40%以及8.86%/11.44%/13.22%；净稳定资金率下调，有利于缩减证券公司长期借贷规模，进而降低综合负债成本，提升企业盈利能力。而证券业ROE与PB高度相关且PB的调整先于ROE的变动，因此风控指标调整或将在短期内带来行业估值修复。 4、投资建议 面临现行指标约束的头部企业中，建议关注：1）中金公司；2）广发证券；3）中信证券；4）华泰证券。 1 2 3 4 为加强对证券公司风险的监管，督促证券公司加强内部控制、防范风险，2006年1月6日证监会研究起草了《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司净资本计算规则》（征求意见稿）并向社会公开征求意见，7月20日正式发布了《证券公司风险控制指标管理办法》，明确自2006年11月1日起施行。后经2008/2016/2020三次修订，其中2016年对风控指标体系做出了较大改动，主要通过资本杠杆率对公司杠杆进行约束，综合考虑流动性风险监管指标要求，财务杠杆率大体为6倍左右(估算值）；2020年修订主要涉及期货业务。2021年12月16日发布的最新版仍完全沿用2016版风控指标，具体如表： 表1：历次风控指标体系 2006 2008 2016 2020 2021 发布日期 2006年7月20日 证监会令第34号 2008年6月24日 证监会令第55号 2016年6月16日 证监会令第125号 2020年3月20日 证监会令第166号 2021年12月26日 （一）净资本与各项风险准备之和的比例 （一）净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%（二）净资本与净资产的比例不得低于40%（三）净资本与负债的比例不得低于8%（四）净资产与负债的比例不得低于20% 指标体系 不得低于100%（二）净资本与净资产的比例不得低于40%（三）净资本与负债的比例不得低于8%（四）净资产与负债的比例不得低于20% （一）风险覆盖率不得低于100%（二）资本杠杆率不得低于8%（三）流动性覆盖率不得低于100%（四）净稳定资金率不得低于100% 不涉及 （一）风险覆盖率不得低于100%（二）资本杠杆率不得低于8%（三）流动性覆盖率不得低于100%（四）净稳定资金率不得低于100% （五）流动资产与流动负债的比例不得低于100% 核心净资本 净资本=净资产-金融产品投资的风险调整-应收项目的风险调整-其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目 净资本=净资产－金融资产的风险调整－其他资产的风险调整－或有负债的风险调整－/+中国证监会认定或核准的其他调整项目 核心净资本＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目附属净资本＝长期次级债×规定比例－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目 不涉及 核心净资本＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目附属净资本＝长期次级债×规定比例－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目 中国证监会对于各项风险控制指标设置预警标准，对于规定“不得低于”一定标准的风险控制指标，其预警标准是规定标准的120%；对于规定“不得超过”一定标准的风险控制指标，其预警标准是规定标准的80%。证券公司可以结合自身实际情况，在不低于中国证监会规定标准的基础上，确定相应的风险控制指标标准。 现行风险控制指标体系中的四项指标均为“不得低于”规定标准，即资本杠杆率指标的预警线为9.6%，风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率三项指标的预警线为120%。 表2：风控指标预警线 指标名称 控制线 预警线 计算方式 风险覆盖率 100% 120% 风险覆盖率＝净资本/各项风险资本准备之和×100% 资本杠杆率 8% 9.6% 资本杠杆率＝核心净资本/表内外资产总额×100% 流动性覆盖率 100% 120% 流动性覆盖率＝优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100% 净稳定资金率 100% 120% 净稳定资金率＝可用稳定资金/所需稳定资金×100% 除上述核心风控指标外，《证券公司风险控制指标管理办法》中还对经营不同业务的最低净资本做出了要求： 证券公司经营证券经纪业务，净资本不得低于人民币2000万元； 经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一，净资本不得低于人民币5000万元； 经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一，净资本不得低于人民币10000万元； 经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上，净资本不得低于人民币20000万元。 其他金融同业风控指标对比 作为简单、透明、不具有风险敏感性的监管工具，杠杆率兼具宏观审慎和微观审慎，能够有效降低杠杆积累和系统性风险的增加，同时能够有效补充资本充足率监管的不足，当前已基本形成以资本充足率和杠杆率为核心的监管体系。2018年11月27日，央行、银保监会和证监会曾联合印发《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》，完善我国系统重要性金融机构监管框架，意见所称系统重要性金融机构主要包括具备系统重要性的银行业机构、证券业机构以及保险业机构。 当前，保险业以核心偿付能力充足率（即核心资本与最低资本的比值）衡量保险公司高质量资本的充足状况；证券业以资本杆杆率（核心净资本/表内外资产总额）为核心控制风险，同时以净稳定资金率（可用稳定资金/所需稳定资金）指标兼顾流动性；银行业由于其特别的系统重要性，以三项体现不同资本质量的指标调控资本充足率，同时以杠杆率指标控制整体风险。 表3：金融业三大支柱风控指标对比 保险业 证券业 银行业 （一）核心偿付能力充足率不低于50% 核心指标（二）综合偿付能力充足率不低于100% （三）风险综合评级在B类及以上 （一）风险覆盖率不得低于100%（二）资本杠杆率不得低于8%（三）流动性覆盖率不得低于100%（四）净稳定资金率不得低于100% （一）核心一级资本充足率不得低于5%（二）一级资本充足率不得低于6%（三）资本充足率不得低于8%（四）杠杆率不得低于4% 行业现状（一）核心偿付能力充足率：128.4% （2022）（二）综合偿付能力充足率：196.0% （三）风险综合评级B类以上：154家 （一）风险覆盖率266.08%（二）资本杠杆率22.88%（三）流动性覆盖率351.77%（四）净稳定资金率165.56% （一）核心一级资本充足率：10.74%（二）一级资本充足率：12.30%（三）资本充足率：15.17%（四）杠杆率：6.87% 1 2 3 4 行业整体盈利能力呈明显下降趋势 竞争加剧、监管趋严的环境背景叠加传统经纪业务佣金费率的快速下降，导致证券行业整体盈利能力近几年呈明显下降趋势。 证券行业传统经纪业务平均佣金率大幅下降，从2009年的14.23‱持续下降至2021年的3.05‱，不及初期的四分之一，经纪业务佣金率的大幅下降极大的削弱了行业整体盈利能力； 行业摊薄ROE指标从起初超过20%的较高水平下滑至2022年的5.49%，2011年及以后的十多年中近有2014/2015年受益于股市行情净资产 收益率达到了10%以上，其余年度均为个位数。 60% 50% 图1：行业整体ROE呈明显下降趋势 ROE-摊薄ROE-平均 40%36.36% 30% 20% 10% 0% 26.14% 14.35% 18.99% 13.81% 8.23%5.47%6.92% 11.50% 17.71% 8.00%6.98% 4.09% 6.56%7.74%9.07%5.49% 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 重资产化趋势下头部券商杠杆倍数上升 随着传统经纪业务佣金费率的快速下降，行业经纪业务整体营收占比也逐步下滑，2015年前后证券行业传统经纪业务营收占比超过30%，至2019年以后下降至22%左右，两融业务和自营业务等占用较多资金但费率也更高的业务占比快速提升，券商逐步重资产化。根据2022年年报数据，头部券商中信证券、中信建投和中金公司非经纪业务占比分别为74.68%/77.73%/73.41%。 2014年至2021年期间，在重资产化的经营趋势下行业财务杠杆倍数也呈上升趋势，头部券商的杠杆倍数获得更大幅度提升，其中中信证券、中信建投和中金公司分别从3.84/4.55/3.89提升至4.62/4.50/5.52，中金公司为国内杠杆倍数最高的券商，但相较高盛、摩根大通和摩根士丹利等国际投行十倍左右的财务杠杆倍数仍有相当的提升空间。 图2：行业经纪业务占比呈明显下降趋势图3：中美头部券商财务杠杆倍数对比 35% 30% 25% 20% 15% 经纪业务费率(%)-右轴经纪业务营收占比(%)-左轴 32.92% 29.71%30.28% 27.65%27.26%25.85% 7.85% 20.93% 22.74% 21.47% 23.30% 6.63% 4.97% 4.03% 3.78% 3.76% 3.49% 3.26% 3.05% 10%14 8%12 10 6%8 6 高盛摩根士丹利摩根大通中信证券中信建投中金公司 4.614.685.095.52 10% 5% 0% 4% 4 2%2 0%0 3.89 2.84 4.28 3.42 2013201420152016201720182019202020212022 20142015201620172018201920202021 重资产化趋势下头部企业资本杠杆率下降 在重资产化经营趋势下资本杠杆率指标呈明显下降趋势，该指标与财务杠杆倍数负相关（财务杠杆倍数=-11.43*资本杠杆率+5.97） 。2016年至2022年期间，行业平均资本杠杆率从29.02%大幅下降至22.88%，而头部企业下降至更低水平，2022年营收规模前十的券商平均资本杠杆率仅14.65%，较2021年行业整体水平（20.90%）低6.25pct。 其中，申万宏源在此期间资本杆杆率从24.93%下降至10.89%，2022年成为资本杠杆率最低的券商；中金公司在此期间资本杠杆率 基本保持行业最低水平，并在2017年达到10.40%。 500 450 400 350 300 250 图4：行业平均资本杠杆率呈明显下降趋势 风险覆盖率(%)流动性覆盖率(%)净稳定资金率(%)资本杠杆率(%)-右轴25 30 29.02 27.08 24.97 2