扩表：券商加杠杆路径探析：ROE提升有道（一）

ROE提升有道（一）——扩表：券商加杠杆路径探析 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年04月21日 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005联系人：汪筠婷联系人：孙心睿 【投资要点】 杠杆已成为ROE提升的关键变量。2008年至2025Q1-3我国上市券商除客户资金杠杆从1.56倍稳步提升至4.09倍，而同期自有资产净利率由4.3%降至1.8%。在ROA受制于佣金率下行、费率承压的长期背景下，杠杆变动对ROE的解释力度已超越ROA，成为边际上的决定性变量。 加杠杆是服务实体、培育一流投行的战略要求。2024年风控指标修订及后续监管表态标志着监管态度从“统一约束”向“分类引导”的实质性转折，“扶优限劣”导向明确。头部券商在风控能力、资本效率上具备显著优势，同时用表需求更为紧迫，应成为加杠杆的主力军。适度打开优质券商的杠杆空间，既是服务新质生产力、强化资本中介功能的现实需要，也是培育具备全球竞争力的一流投行必须跨越的门槛。 相关研究 《科技赋能券商国际化提速，代理人转型深化保险价值》2026.04.19 《创业板改革方案落地，服务新质生产力再升级》2026.04.13《创业板新规落地，科技保险规范前行》2026.04.12《券商2025业绩高增兑现，险企资负共振向好》2026.04.06《已发年报业绩喜人，非银板块价值可期》2026.03.29 对标海外，应锚定美国当前“稳杠杆+稳ROA”的成熟范式。美国投行在危机后历经十余年重塑，形成了“低波动ROA+客需驱动+高杠杆”的稳态均衡，高盛、摩根士丹利2016-2025年杠杆分别从9.9倍、10.7倍稳步提升至14.5倍、12.7倍，同期ROE分别从9%、8%提升至14%、16%，其核心在于将资产负债表作为服务客户的工具，通过做市、衍生品等客需业务实现稳定的资产回报。反观日本，监管宽松下1992-2024年行业杠杆率从5倍飙升至31倍，而同期ROE大幅震荡，多次达到负值，均值仅为3.0%，方向性扩张使杠杆更多只成为波动放大器。考虑到中美环境差异，中国券商不能简单复制美国的杠杆倍数，而是追求一种“美式均衡”的内核，即以客需驱动业务实现稳定的资产回报，在监管引导下实现有质量的、结构性的杠杆提升。 客需化转型是加杠杆的“正确打开方式”。券商传统自营以方向性业务为主，其收益与市场涨跌高度相关，导致业绩波动剧烈，因此推动自营业务向非方向性转型已成为行业大势所趋。我们认为主要路径如下：①通过资产类别扩容（固收向FICC全品种跨越、权益OCI配置显著提升）与策略升级（向相对价值、宏观对冲、量化策略等多策略演进）实现资产结构优化；②向客需驱动模式质变，聚焦FICC综合服务平台、深化衍生品业务、拓展跨境资本中介三大核心赛道，将资产负债表从“自营工具”转变为“客户服务载体”；③通过组织架构、业务协同与能力建设等多维度打造以客户为中心的经营生态，让杠杆真正“长在客户身上”。 【配置建议】 行业加杠杆窗口已至，服务客需能力决定杠杆质量。当前杠杆已成驱动券商ROE提升的核心变量，监管“扶优限劣”的差异化风控导向有望为优质券商释放广阔的资本空间。海外经验表明，杠杆的质量远比 杠杆的倍数更为重要。对中国券商而言，加杠杆的“正确打开方式”并非简单扩表，而是通过资产扩容、策略升级、客需转型构建稳定的资产回报能力，让杠杆真正“长在客户身上”。那些率先完成客需化转型、构建起穿越周期经营韧性的头部券商，有望成为政策红利与估值修复的双重受益者。个股方面，建议关注：①受益于政策松绑的头部综合券商，如中信证券、国泰海通、华泰证券。②深耕客需赛道的特色券商，如中金公司、申万宏源。 【风险提示】 经济修复不及预期政策与资本市场改革不及预期券商行业竞争加剧资本市场波动 正文目录 1.券商扩表，正逢其时............................................................................51.1. ROE是券商估值的重要锚定.............................................................51.2.杠杆是当前提升ROE的主矛............................................................61.3.国家战略驱动下的必然选择..............................................................92.他山之石：海外投行杠杆变迁的镜鉴................................................142.1.美国：危机后重塑的客需驱动模式.................................................142.2.日本：方向性扩表的结构性困境.....................................................192.3.锚定与抉择：中国应该对标谁？.....................................................233.加杠杆的“正确打开方式”：客需化转型与效率提升.........................253.1.现状审视：规模扩张与模式错位的核心矛盾..................................253.2.结构优化：资产扩容与策略升级的必经之路..................................263.3.质变跃迁：客需驱动的三大核心赛道.............................................283.4.生态重塑：让杠杆“长在客户身上”.............................................294.投资建议............................................................................................315.风险提示............................................................................................32 图表目录 图表1：“三重底共振→成交放大→ROE验证”传导链.......................5图表2：券商PB与ROE走势基本同步................................................6图表3：券商板块历史PB-ROE散点拟合图.........................................6图表4：改良杜邦分析模型指标体系.....................................................6图表5：改良杜邦分析模型与传统杜邦模型对比...................................7图表6：上市券商ROE驱动因子拆解...................................................7图表7：上市券商自有资产净利率驱动因子拆解...................................7图表8：券商ROE驱动因素与结构特征对比........................................8图表9：券商发展三阶段核心特征对比..................................................8图表10：我国券商风险控制监管指标变化梳理...................................10图表11：近几年我国资本市场改革相关重要政策梳理.........................11图表12：中信证券与高盛杠杆水平对比...............................................11图表13：中信证券与高盛净ROE（年化）对比..................................11图表14：上市券商杠杆率显著走高.....................................................12图表15：截至2025H1末排名前十券商衍生金融工具名义本金规模（亿元）........................................................................................................12图表16：2025Q3末头部券商及行业核心风控指标情况（%）..........12图表17：券商扩表或将迎来历史性机遇..............................................13图表18：美国五大投行杠杆倍数变化.................................................15图表19：高盛2005年以来ROE及杠杆水平.....................................15图表20：摩根士丹利2005年以来ROE及杠杆水平..........................15图表21：美国投行杠杆与ROE四阶段演进特征................................15图表22：2018-2025年中美大型券商各杜邦分析指标均值及标准差..16图表23：高盛与摩根士丹利组织架构.................................................17图表24：高盛营收结构及做市业务占比（亿美元）...........................17图表25：摩根士丹利业务结构（亿美元）..........................................17图表26：高盛各业务板块ROE...........................................................18图表27：摩根士丹利各业务板块ROE................................................18图表28：高盛营收结构及做市业务占比（亿美元）...........................18图表29：摩根士丹利机构业务收入构成（亿美元）...........................18图表30：高盛负债结构.......................................................................19 非银金融行业深度研究 图表31：中信证券负债结构................................................................19图表32：日本10年期国债收益率走势...............................................20图表33：日本证券行业杠杆率与ROE走势 ........................................20图表34：中美日证券行业杠杆与ROE对比（2020-2024年平均）...21图表35：日本券商主要资产结构演变（2015-2024） .........................21图表36：日本证券行业收入结构...........................