低温奶行业系列深度（二）：破局之法孕育新龙头，细数乳企的巴氏探索路径

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 低温奶行业系列深度（二）：破局之法孕育新龙头，细数乳企的巴氏探索路径 2021年01月29日 看好/首次 食品饮料 行业报告 研究助理 韦香怡 电话：010-66554023 邮箱：weixy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480120070032 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 投资摘要： 看巴氏奶的过去：1979年起，我国国内牛奶消费以巴氏奶的小范围配送为主；1997年超高温瞬时灭菌（UHT）技术被引入，常温白奶诞生并在全国范围内兴起，我国乳制品行业进入常温乳时代。从原始的低温巴氏奶，到常温奶，到多样化风味常温奶，再到现如今回归低温巴氏奶的发展变迁过程中，巴氏短保、冷链要求高等限制条件成为行业变迁的重要因素。 看巴氏奶现在的格局：低温巴氏奶品类受制于牧场奶源，工厂就近、终端冷柜配置以及物流成本效益等原因，市占率靠前的依然是老牌地方区域性乳企。Euromonitor数据显示，2018年三大低温巴氏奶龙头及市占率分别是：光明（11.50%）、三元（9.20%）、新希望乳业（5.90%），细分赛道CR3不足三成。 “巴氏的放量发展究竟面临多少限制？”：奶源品质、短保、冷链、分销渠道四大因素制约行业发展。（1）奶源品质：巴氏乳对奶源的要求很高，菌落总数超过30万个/毫升就无法达标；（2）全程冷链：加工完成后必须在全程2~6°的冷链条件下运输、保存，与销售（3）短保：巴氏乳保质期只有7天；（4）在严苛的贮存条件、保质期限制下，必须有高效的分销渠道达成销售环节。因此，原料奶品质、生产技术、牧场与消费终端的距离、冷链运输能力及时效、终端分销效率都是行业发展中亟待解决的问题。在目前社会经济条件下，随着我国牧场规模化、冷链技术与渗透率的提升、终端零售的新变革以及超巴氏乳（ESL乳）的技术应用进程，巴氏乳重新迎来发展机遇。 孕育龙头的密码就藏在桎梏的破除中：我们认为，未来的巴氏龙头会诞生于能够覆盖“满足消费频次的、最大圆面积之和”的乳企之中。梳理巴氏奶的生产与消费全周期，行业整体增长与规模化龙头的出现主要受到以下变量影响：原料环节——牧场与终端消费者距离以及能否提供高质量原料奶；生产环节——能否更新生产技术生产更长保质期的产品；运输/仓储环节——冷链能力及时效的提升；销售环节——终端分销效率的提升。四条变量中，运输仓储、销售环节的时效受客观的科技与零售业的发展水平的影响，我们认为，乳企真正能自行控制的变量仅有：牧场选址（增加目标消费区域周边的牧场布局）、采用更长保质期的ESL技术（拉长消费半径，减弱牧场选址影响）。应用到操作中，即为两条路径：通过大范围并购就近牧场，触达更多区域/城市（增加圆心）；通过ESL等技术生产保质期更长的“超巴氏奶”，将原有牧场产品辐射到更广的范围（拉长半径）。 盘点赛道主要玩家布局及策略：（1）区域型乳企的全国化探索：1）新乳业：通过并购区域乳企获取当地奶源、掌控当地分销渠道，从而突破区域限制，进行快速扩张；2）光明乳业：用高品质低温奶优倍系列据守华东，超巴氏乳“新鲜牧场”打入全国市场。（2）全国常温龙头的低温鲜奶探索：主要运用超巴氏奶攻占市场的全国性乳企（双寡头伊利、蒙牛）。 风险提示：巴氏奶发展不及预期风险；乳制品行业的食品安全问题风险；疫情反复导致消费恢复缓慢风险。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 伊利股份 1.06 1.14 1.18 1.40 21.60 27.20 34.00 28.78 8.75 强烈推荐 蒙牛乳业 0.77 1.04 0.85 1.26 27.59 27.04 41.68 28.23 5.16 强烈推荐 新乳业 0.28 0.29 0.34 0.48 - 43.99 55.37 39.28 7.81 强烈推荐 光明乳业 0.28 0.41 0.44 0.52 29.95 31.18 35.29 30.01 3.20 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 低温奶行业系列深度（二）：破局之法孕育新龙头，细数乳企的巴氏探索路径 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 巴氏奶发展历程复盘：细数“巴氏订奶入户—UHT大行其道—巴氏重新兴起”历程中的往事..................................................... 5 2. 液奶竞争格局现状对比：常温高集中度vs低温赛道分散格局........................................................................................................ 8 2.1.1 低温乳：区域乳企仍为主导，集中化趋势未现 ............................................................................................................. 8 2.1.2 常温乳： CR2超60%，集中度不断提升，销售费用居高不下 ................................................................................. 9 3. 分散格局能否孕育未来龙头，低温领航者在何方？ ........................................................................................................................12 3.1 低温市场缘何过去发展受阻？缘何如今格局依旧分散？细数低温奶行业发展桎梏 ..........................................................12 3.1.1 从一瓶巴氏奶的制作说起：奶源、短保、冷链、分销四大因素制约行业发展 .......................................................12 3.1.2 距离维度：黄金奶源地与消费区域南北分立，销售半径长于冷链现有能效 ...........................................................13 3.1.3 品质维度：原料奶品质门槛与冷链仓储需求推高行业门槛 .......................................................................................15 3.1.4 时效维度：冷链与分销时效考验行业效率 ...................................................................................................................16 3.2 上下求索，不破不立，行业桎梏的破解孕育着行业发展、新龙头崛起的机会 ..................................................................18 3.2.1 冷链体系发展：提升区域低温奶运输能力与时效性，跨区域高效运输尚待验证 ...................................................18 3.2.2 终端新零售：重构“人货场”，提升分销效率 ................................................................................................................20 3.2.3 技术探索与升级：延长短保、拉长销售半径 ...............................................................................................................22 3.3 巴氏龙头在何方：“大规模并购城郊牧场”vs“超巴氏奶拉长保质期” .....................................................................................25 3.3.1 复盘产品全周期，可控变量仅有：牧场选址（圆心）、技术采用（销售半径） .....................................................25 3.3.2 增加“圆心”：通过并购迅速获取当地牧场资源、统筹市场运作，打出品牌效应 ....................................................26 3.3.3 拉长“半径”：通过保质期更长的“超巴氏奶”触达远距离消费地..................................................................................27 4. 乳企在低温赛道的扩张模式探索 ........................................................................................................................................................28 4.1 并购之路：按下扩张的快捷键 ..................................................................................................................................................28 4.1.1 他山之石：并购成就龙头，美国迪恩食品的十倍之路 ...............................................................................................28 4.1.2 新乳业（002946.SZ）：整合能力强，区域乳企转型全国型乳企 .............................................................................31 4.2 全国性乳企：低温酸奶保持领先，超巴氏奶打开局面 ..........................................................................................................36 4.2.1 超巴氏奶与巴氏奶辨析 ...................................................................................................................................................36 4.2.2 低温酸奶领先且地位稳定，