医药配套行业行业研究CXO行业深度报告内外需共振向上，新分子赋能行业持续扩容

投资逻辑： 景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速。CXO行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。复盘2018年至今行业变化，可以看到CXO行业在2018-2024年，依次经历了景气上行、快速扩张、震荡调整与底部出清的完整产业周期。目前，随着外部压力缓释、全球投融资回暖，国内BD持续升温，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。关税及生物安全相关法案等地缘政策因素虽引发阶段性市场关注，但整体来看短期扰动有限，国内CXO企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出。 外需：海外投融资回暖，MNC创新热情持续。2024年9月，美联储正式落地降息50bps，标志着新一轮全球降息周期正式开启。流动性环境边际宽松之下，生物医药行业投融资回暖预期持续升温，市场风险偏好显著修复。从中长期视角看，全球跨国药企（MNC）正面临严峻的创新分子专利悬崖压力。在此背景下，持续加大研发投入及通过BD合作引进潜力品种、补充管线缺口，已成为MNC抵御专利悬崖冲击的核心战略选择，我们预计未来全球MNC的研发热情将持续高位延续。从海外CXO龙头企业的经营业绩与业绩指引调整趋势来看，2025年多家海外CXO公司逐季度上调全年业绩预期，盈利修复节奏持续超市场预期。展望2026年，海外头部CXO企业收入指引仍维持稳健小幅增长格局，叠加全球生物医药投融资逐步回暖、创新药研发需求稳步复苏，行业景气度延续上行态势，成长确定性进一步增强。 内需：国内BD交易火热，带动需求复苏显著。国内医药BD授权交易持续火热，进一步带动创新药产业链维持高景气度。根据医药魔方数据库统计，2025年国内医药BD交易活跃度显著提升，全年首付款总额达76亿美元，整体交易规模攀升至1391亿美元，交易数量高达378件。BD交易的持续升温，不仅提振了行业研发投入信心，也为内需CRO产业链带来持续订单增量。随着全球药企研发意愿明显回暖，创新药研发投入稳步加码，下游需求持续向上传导至国内CRO全产业链。从行业供给端数据来看，参考鼎泰药物招股说明书披露信息，非人灵长类实验动物历史成交均价已迎来企稳回升，直观反映出行业订单需求显著改善、景气度持续修复。在研发需求复苏、实验动物价格回暖的双重支撑下，国内非临床安评赛道需求持续释放，预计行业整体市场规模将稳步扩容，后续增长动能充足。 新分子新技术赋能，行业持续扩容。全球创新药研发热情持续回升，叠加GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内CDMO企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。多肽领域，代表性产品替尔泊肽已成为全球“药王”，2025年全球销售额为365亿美元，在需求拉动下，多家CXO龙头企业均积极布局；全球ADC市场持续扩容，高外包率驱动CRDMO需求释放。根据药明合联招股说明书和弗若斯特沙利文数据，预计2030年全球ADC市场规模将增至647亿美元，2023-2030年复合增速约30%；同时ADC在生物制剂市场的份额，将由2022年的2.2%提升至2030年的8.3%，成长空间广阔；小核酸研发热情持续攀升，研发管线布局加速落地。小核酸药物赛道热度持续攀升，研发管线布局加速落地，商业化进程稳步推进，有望持续拉动上游生产需求。 投资建议与估值 CXO行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份、泰格医药、昭衍新药、益诺思、阳光诺和等。 风险提示 汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。 内容目录 景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速.....................................................4景气度持续修复，CXO步入上行周期...........................................................4景气度上行驱动业绩盈利双维度修复...........................................................5外需：海外投融资回暖，MNC创新热情持续.........................................................7降息周期开启，海外创新热情持续回暖.........................................................7海外MNC研发热情持续，.....................................................................8内需：国内BD交易火热，带动需求复苏显著........................................................9BD授权交易火热，创新药产业链持续受益......................................................9行业触底反弹，企业订单大幅回暖............................................................11新分子新技术赋能，行业持续扩容................................................................12多肽快速放量，龙头企业积极布局............................................................13全球ADC市场持续扩容，高外包率驱动CRDMO需求释放........................................14小核酸研发热情持续攀升，研发管线布局加速落地..............................................14投资建议......................................................................................15风险提示......................................................................................16 图表目录 图表1：CXO行情复盘...........................................................................4图表2：CXO公司收入和扣非净利润情况...........................................................5图表3：CXO公司毛利率及净利率情况.............................................................6图表4：美国联邦基金目标利率..................................................................7图表5：XBI指数累计涨跌幅.....................................................................7图表6：海外投融资月度数据....................................................................7图表7：MNC专利悬崖打开中国创新分子窗口期.....................................................8图表8：全球TOP 15药企研发支出情况...........................................................8图表9：海外核心CXO公司业绩及指引变化情况....................................................9图表10：国内BD情况.........................................................................10图表11：全球医药交易总规模中国占比..........................................................10图表12：中国企业license out交易首付款及总金额..............................................10图表13：国内投融资月度数据..................................................................11图表14：非人灵长类动物历史均价情况..........................................................11图表15：中国非临床安评市场空间..............................................................11 图表16：国内CRO公司订单及变化情况..........................................................12图表17：不同领域各国企业在研数量占比........................................................12图表18：GLP-1产品销售额（单位：亿美元）.....................................................13图表19：药明康德各板块业务增速..............................................................13图表20：药明康德多肽固相合成反应釜总体积....................................................13图表21：凯莱英新兴业务和传统业务收入........................................................14图表22：凯莱英固相合成产能情况..............................................................14图表23：全球ADC市场规模....................................................................14图表24：全球小核酸交易情况..................................................................15 景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速 景气度持续修复，CXO步入上行周期 CXO行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。我们以申万医疗研发外包指数累计涨跌幅复盘2018年至今行业变化，可以看到CXO行业在2018-2024年，依次经历了景气上行、快速扩张、震荡调整与底部出清的完整产业周期。 来源：Wind，insight数据库，美联储，国金证券研究所 回顾上一轮行业周期，主要可以分为三个阶段: （1)2018-2021H1行业景气上行：国内CXO板块受益于工程师红利持续释放，叠加下游创新药产业高景气度的双重加持，行业整体步入业绩高速增长周期。2020年二季度全球 疫情集中暴发，海外货币政策迅速转向宽松，美元进入降息周期，全球生物医药投融资环境显著回暖，推动Biot