三个视角看长端利率的性价比

核心观点

• 市场近期表现“短端不跌长端跌”、“国开不跌国债跌”、“二永不跌国债跌”，表明投资者交易的不是资金紧。
• 市场担忧主要源于央行态度不确定和股债跷跷板重演的可能性，以及票息太薄导致久期越长回撤压力越大。
• 与2013、2016和2020年相比，当前不存在严重金融杠杆问题，经济回升基础待观察，信贷需求暂弱，因此长端利率仍可交易利差收窄逻辑。

关键数据

• 2026年4月22日至5月9日，1-6月期国债收益率下行3.4–4.3BP，7-30年国债收益率上行3.2–12.7BP，呈现“短下长上”。
• 5Y AAA-二级资本债-10Y国开利差从2025年12月初约22BP持续收窄，2026年4月初一度被压至约9.6BP。
• 2026年R001-DR001、R007-DR007中枢分别仅约5–7BP，明显低于历史同期。

研究结论

• 以10年国开债与5年（AAA-）二级资本债为例：
  • 赔率上，10Y国开完胜，上行期不走扩的概率达75%。
  • 胜率上，5Y二级资本债看似略优，但优势靠波动撑起且空间已被透支。
  • 当前利差分位数显示，10Y国开利差中性防御，5Y二级资本债已接近历史底部。
• 建议：
  • 考虑进攻，可继续买入5Y二级资本债博弈牛市超额空间，但需注意与长端利率调整和资金收紧担忧的矛盾。
  • 考虑防守，应选择长利率债，如1.85%左右的10Y国开和1.95%左右的5Y二级资本债，前者流动性溢价突出。

本周复盘

• 利率上行，曲线形态变化不大，10年国债收益率上行1.97bp至1.77%。
• 央行公开市场操作转为净回笼，资金整体均衡宽松。
• 利空因素：买断式逆回购净回笼5000亿元、风险资产表现较强、4月出口较好、超长特别国债发行较弱。
• 利多因素：美伊缓和带动油价回落。

市场情绪

• 本周公募基金久期下降，但久期分歧度上升，市场一致性预期略有下降。