利率专题：从信贷视角看长端利率

从我国的利率体系说起，当前我国利率体系可以分为三个层面：央行的政策利率（公开市场操作7天期逆回购利率）、市场基准利率（如国债收益率曲线）和存贷款等市场利率。自2024年末以来，债市利率快速下行，与政策利率的偏离幅度加大，长端国债性比价优势逐渐弱化，债市利率有所“失锚”。

从信贷视角看，参考历史上历次牛熊切换，社融信贷通常是领先指标，尤其是在经济基本面相对偏弱时期，政策力度较强，社融信贷的回暖反映了实体融资的改善，往往成为利率拐点的领先信号。当前政策诉求和宏观图景下，货币政策仍需持续引导加大社融信贷投放力度，降低实际利率仍是大趋势。商业银行资产端收益下降，净息差承压，债券市场利率和存贷款市场利率阶段性出现背离。

近期债市多空交织，长端利率仍处相对偏低水平。一方面，资金利率处相对高位，经济数据好转对债市有所扰动；另一方面，年初机构配置力量较强，中长期视角下的货币宽松预期对债市形成利好。国债利率已然提前定价降息预期，且幅度较大，与基准利率利差快速压缩至约-34BP。

短期内，债市关键仍在资金面，或先围绕资金面和货币宽松预期进行交易。春节前资金面或延续均衡偏紧状态，但央行呵护之下进一步收紧的概率不大，预计央行将加大货币投放力度平抑资金波动，引导其趋于均衡水平。债市趋势未改，期间的市场调整是配置的机会，以及关注春节过后资金边际转松带来的曲线陡峭化机会，策略上则以久期应对占优。

中期维度来看，信贷投放的边际变化是关键所在，利率定价体系的均衡以及债市利率下行的幅度和节奏值得我们深思。当前宏观叙事能否转变成为调整论据，还需观察。