从收益率曲线形态看长端利率定价逻辑：长端利率的涨势结束了吗？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 长端利率的涨势结束了吗？ ——从收益率曲线形态看长端利率定价逻辑 2024年3月2日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 长端利率的涨势结束了吗？ 2024年3月2日 23年12月以来，国内长端利率大幅回落，尤其是30Y-10Y利差的压缩，使 部分投资者开始产生疑问，国内长端利率的定价逻辑是否发生了变化。而这一问题我们可以从收益率曲线上寻找答案。 从历史上看，国内短端利率的波动率远大于长端，因此收益率曲线的变动多数都是由短端驱动，以至于国内债市很少出现典型的牛平与熊陡情形。由于商业银行是国内利率债的主要配置力量，但商业银行不论是负债成本还是资产收益都受到了政策的约束，这天然的限制了长端的波动区间，央行开放居民与企业参与柜台债券市场可能也难以在短期改变这样的结构。但这样的影响是偏长期的，驱动市场短期波动的主要还是以基金为代表的交易型机构，而交易型机构边际的负债成本又是由资金价格决定的。由于央行在较长的时间都以数量型目标为主，这就造成了资金利率的波动明显大于海外，短端利率的波动就相对更大。因此，如果市场对基本面预期重估要能形成一轮长端利率的大幅下行，资金利率走低驱动交易型机构行为变化仍是其中不可缺少的环节。这也是此前国内利率曲线变动特征的微观逻辑。 而观察近期市场的表现，利率在2023年8月后平坦化上行，以及12月中旬后整体再度转向牛陡，仍然符合过去历史上国内收益率曲线变化的特征。从23年11月27日10年期国债收益率2.71%的高点计算，其下行幅度约为35BP，30年期国债超过了50BP，但1年期国债收益率的下行幅度更是达到了60BP。 尽管23年11月后宏观环境走弱是债市走牛、长端利率突破了过去20年波动区间的基础，权益市场调整带来的风险偏好回落也加速了这一过程，但这背后还是隐含了对国内实际利率偏高的环境下，国内广谱利率将持续下行，最终也可能推动央行政策转松的预期。而从11月末开始，在长端利率的每一波下行后，短端利率都会跟随回落，相当于资金面与央行政策又都印证了市场的预期，这使市场预期进一步被强化，又能驱动长端利率的进一步下行。 从这个角度看，长端利率的定价仍然遵循了过去的规律。如果说其中存在特殊之处，可能就在于央行在多目标的约束下，政策的调整相对频繁，尤其是权益市场波动的突发因素，可能加速了央行政策的转向。 此外，从机构行为的角度看，本轮利率下行并没有体现出交易盘过度极端的特征。从托管数据上看，1月非法人产品增持国债和政金债的规模相较于 利率下行幅度更小的2022年同期反而有所回落，商业银行对于利率债整体仍维持了增持。尽管基金公司增持长端与超长端国债及政金债的中枢仍在偏高水平，但相对于2023年12月反而有所下降。这些现象似乎也难以印证权益资金出于股债跷跷板效应大规模入市改变长端利率定价锚的观点。可以说，1月以来收益率的大幅回落也是配置需求释放以及交易盘借力增持的共同作用的结果。 从历史上看，国内债券市场一直存在较强的趋势性，进行右侧交易一直都存在超额收益。23年11月末以来长端利率下行的趋势一直被各类基本面、资金面以及大类资产方面的预期持续强化，而在广谱利率下行预期的驱动下，绝对收益水平较高的30年国债趋势也就更强。尽管如此，但从曲线的角度上看，30年国债收益率的下行也是建立在短端利率回落带来空间的基础之上的，长端利率趋势变化的特征并没有改变。 也是由于历史上国内债券市场的强趋势性，判断触发市场逆转的因素可能要比对具体点位的预测更加重要。而过去收益率曲线牛陡状态的结束，一 般不是短端利率大幅走高带来熊平，就是类似于去年8月政策变化带来长端利率先行调整，随后再由短端利率上行确认。如果这样的逻辑仍然成立，那么后续长端利率趋势改变，可能还是需要打破经济走弱倒逼货币政策持续转松的预期。 从四季度货币政策执行报告上看，央行的态度可能发生了变化。央行弱化了“盘活存量”的表述，将下阶段任务的第一项调整为“保持融资和货币总量合理增长”。受债券投资下降和金融债券发行上升的影响，1月M2增速下降1pct至8.7%，其下行并不是由于短期季节性的扰动。随着M2逼近8%，防空转的优先级可能进一步下降。 尽管提前批专项债额度顶格下达，但考虑前期增发国债1万亿资金分配完毕，专项债准备需要一定时间，因此3月新增专项债可能也不会出现万亿以上的超大规模发行。而1月政府存款升幅达9372亿，5.57万亿的存量也在历史同期的最高水平，后续财政支出加快有望缓释发行冲击。央行近年来首次将“保障政府债券顺利发行”纳入了货币政策执行报告下阶段的工作目标中，政府债发行冲击有望得到缓释。 2月5年期LPR在MLF利率不变的状态下单独调降，但在降低社会融资成本的要求下，后续如果LPR继续下调，可能仍然需要MLF降息的引导。尽管如此，考虑本次LPR调降已体现了短期货币政策对经济的支持，后续降息大概率也可能会在二季度落地。靠央行货币政策报告中重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，我们预计降息前DR007大概率将围绕政策利率波动，较1月以来小幅回落，且随着防空转目标的逐步实现，银行负债压力有望逐步缓解，资金分层现象有望逐步缓解。 但近期短端利率的回落已定价了对后续资金面转松的预期，1年期国债利率已接近2023年8月的低点，但当前资金面的宽松程度仍远不如当时。尽管3月资金面难有大的波动，短端利率有望维持低位震荡的状态，但如果缺乏MLF降息的落地，其继续下行的空间可能受到了限制。如果短端空间不大，那么当前位置就需要关注后续市场存在政策的变化以至于能够驱动基本面数据实际好转，使得长端利率出现调整。 目前国内经济数据尚处于真空期。春节期间国内居民出行人数、旅游收入、电影票房均创下历史新高，但人均指标反而相对乏力，显示收入预期偏弱仍限制了居民的消费能力，尤其是地产销售仍未出现明显的改善迹象，地产市场出清的过程可能尚未结束。而土地市场偏弱也限制了地方的财政能力，政府控制隐性债务的努力可能还是会对基建投资带来一定的抑制。这些都是市场对于经济的长期预期偏弱、推动长端利率大幅走低的重要因素，但在某种程度上也反映在了市场定价之中。 但是，经济在短期内也存在一些边际改善的动力。尽管消费的修复进度偏缓，但从高频数据看至少2023年四季度的下滑已告一段落。而海外经济维持较强的韧性，至少在短期也有利于国内出口的修复。事实上，近期国内PVC、汽车轮胎以及织机开工率数据一直不弱，节后也出现了相对快速的修复。更重要的是，前期狭义财政支出的力度同样偏弱，增发国债可能尚未形成有效的财政支出。如果随着节后开工旺季到来，相关建设逐步推进，这也能够对经济带来提振。 回顾2023年，尽管中长期的问题并未扭转，但经济在2023年初以及8月也都出现过脉冲式的改善，而债券市场面对这样的变化也都有所反应。因此，如果两会后经济边际修复叠加政策预期变化，市场出现阶段性调整的可能也不能排除。 考虑到当前市场结构并未出现明显恶化，货币宽松的环境有望维持，短端大幅向上的概率也相对有限，债牛的长期趋势可能还尚未逆转。但在当前状态下，我们仍然建议投资者可以考虑在有利位置止盈部分长债超长债，控制避免久期过于极端，同时配置部分3-5年期的部分中短端品种，后续再根据市场情况灵活调整，等待更好的交易时点。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、国内利率曲线的变动多由短端驱动基本面预期对长端的影响需要货币政策确认5 二、本轮利率下行并没有打破过去曲线变动的微观特征8 三、短端利率已定价了资金趋松的预期，短期维持低位震荡但下行空间有限11 四、两会前后基本面预期的变化蕴含着阶段性调整的风险15 风险因素19 图目录 图1：10年-1年和30年-1年国债收益率曲线变动阶段的划分5 图2：期限利差变动的具体阶段6 图3：商业银行在国债、政金债、地方债持有者结构的比重较大7 图4：存贷款利率的下行是本轮长端利率回落的重要基础7 图5：国内资金利率的波动率仍然不低7 图6：23年四季度以来国内11城二手房销售面积有所回落8 图7：23年10月以来制造业PMI指数持续低于荣枯线8 图8：2024年1月以来资金利率中枢有所回落9 图9：23年11月27日后，长短端利率均大幅下行9 图10：2月5年期LPR在MLF利率未变的状态下单独调降9 图11：各类机构历年1月国债托管量变动10 图12：各类机构历年1月地方债托管量变动10 图13：各类机构历年1月政金债托管量变动10 图14：各类机构历年1月存单托管量变动10 图15：1月后基金净买入10年及以上利率债规模略有回落10 图16：交易所超长国债成交量未有明显提升10 图17：均线策略下的择时时点11 图18：右侧交易存在超额收益11 图19：2022年4-6月周度政府债净融资额与R001均值12 图20：2023年8-12月周度政府债净融资额与R001均值12 图21：22年以来M2和广义社融同比增速明显高于GDP同比增速12 图22：1月M2增速下滑1pct至8.7%13 图23：2024年1月同业存单净融资规模大幅上升13 图24：地方债提前批额度与一季度实际发行规模13 图25：增发国债并未体现为2023年财政支出的提升14 图26：2023年政府性基金赤字较全年目标仍有较大差距14 图27：政府存款与广义财政盈余及政府债净融资之和偏差分解14 图28：2023年四季度以来财政存款规模处于历史同期最高水平14 图29：1年期存单利率与隔夜资金利率15 图30：1年期国债利率与R007利率15 图31：2024年春运期间全国旅客发送量超过2019年和2023年16 图32：24年春节假期国内出游人数和旅游收入均超过19年16 图33：24年春节档电影票房收入创历史新高16 图34：24年春节后24城新房成交面积低于往年农历同期16 图35：2016年后中国居民还本付息占可支配收入的比重持续高于美国和日本16 图36：城投债净融资月度分布17 图37：城投债发行三类用途占比17 图38：2018-2022年，城投有息债务压缩的区域，基建投资增速往往相对较弱18 图39：近期螺纹钢表观需求维持低位18 图40：近期水泥发运率维持低位18 图41：汽车半钢胎开工率春节后迅速回升18 图42：江浙织机开工率春节后迅速回升18 23年11月以来国内债券收益率持续下行，春节前10年期国债收益率就创下了2002年以来的新低，而节后继续维持强势，甚至一度达到了2.35%，30年国债收益率下行幅度更大，甚至逼近了2.5%。从11月27日2.71%的高点至今，10年期国债收益率已下行超过35BP，30年国债收益率的下行幅度甚至达到了50BP。 随着长端利率的持续下行并不断创下新低，有观点开始认为，由于房地产市场进入了新的发展模式，国内广谱利率下行仍将持续，因此国内长端利率的锚已经发生了变化，尤其是超长期国债的强势更是反映了这样的逻辑变化。由于前期股债跷跷板效应凸显，也有部分投资者认为由于A股市场的调整使得原先的部分权益资金进入债券市场，使得债券市场的投资者结构发生了变化，市场需要修正对于长端利率的定价逻辑。 在传统的债券分析框架中，基本面、政策面、资金面、机构行为是市场分析的重点，而这些因素的变化都会集中体现在债券收益率曲线的形态上，投资者在传统上也习惯于从短端利率+利