025Q4释放经营压力，股息率具备优势

核心观点

2025年公司逐季出清库存，全年产品结构稳定。受场景和需求收缩影响，各价位产品销售承压，收入降幅逐步扩大。公司主动控货去化渠道库存，2025年现金分红总额预计85亿元，分红率78.5%。

关键数据

• 2025年业绩：营业总收入257.3亿元（同比-17.5%），归母净利润108.3亿元（同比-19.6%）。
• 2025年Q4业绩：收入26.04亿元（同比-62.2%），归母净利润0.68亿元（同比-96.4%）。
• 2025年产品结构：中高档酒收入229.7亿元（同比-16.7%），其他酒收入26.4亿元（同比-23.9%）。
• 2025年毛利率：86.6%（同比-0.91pcts），中高档酒/普通酒毛利率分别同比-0.91/-3.89pcts。
• 2025年费用率：税金率15.3%（同比+0.02pcts），销售费用率12.6%（同比+1.24pcts），管理费用率3.7%（同比+0.21pcts）。
• 2025年Q4销售收现：18.64亿元（同比-84.2%），经营现金流量净额同比-140%至-27亿元。
• 2026Q1预计：收入80.25亿元（同比-14.2%），归母净利润37.08亿元（同比-19.3%）。

研究结论

2026年各价位产品延续承压，公司更加重视实际开瓶和渠道良性。预计毛利率微降0.69pcts至85.8%，销售费用率微增0.37pcts至8.6%。现金流方面，2026Q1销售收现88.85亿元（同比-10%），合同负债27.94亿元（环比-5.74亿元）。

投资建议

预计公司将聚焦38度国窖及其他低度产品的全国化布局，高度在稳定开瓶率下仍以价格稳定优先、销量或延续承压。伴随动销进入低基数，渠道库存去化节奏或偏慢。预计2026-2028年公司收入226.0/235.3/251.9亿元（同比-12.2%/+4.1%/+7.1%），归母净利润90.7/95.5/104.4亿元（同比-16.2%/+5.2%/+9.3%）。当前股价对应26/27年15.8/15.0倍P/E。维持“优于大市”评级。

风险提示

白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存增加导致批价波动。