核心观点
- 公司业绩：2025年公司营业收入703.5亿元，同比减少14.8%；归母净利润-64.2亿元，上年同期为-86.2亿元。第四季度营业收入194.3亿元，同比减少19.0%，环比增长7.4%；归母净利润-30.2亿元，上年同期为-21.1亿元。2026年第一季度营业收入111.9亿元，同比减少18%，环比减少42.4%；归母净利润-19.2亿元，去年同期为-14.1亿元。
- BC出货：2025年BC组件销量22.87GW，2026年一季度BC组件销量8.34GW。公司HPBC2.0电池自有产能46GW，与合作伙伴协作产能达11GW。
- 技术进展：HPBC产品良率98.5%，主流版型HPBC2.0组件平均功率650W-660W，最高功率670W，量产最高转换效率24.8%。公司已开发纳米合金矩阵式接触（ACM）技术平台，预计2026年6月建成20GW产线。
- 投资建议：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为-34/1/50亿元，当前市值对应2028年盈利PE为25X，维持“买入”评级。
- 风险提示：公司获取订单节奏不及预期、下游行业需求不及预期、光伏行业产能出清节奏不及预期。
关键数据
- 财务指标：
- 2025年毛利率0.8%，第四季度毛利率-0.2%，2026年第一季度毛利率-1.2%。
- 预计2026/2027/2028年营业收入分别为7703/7007/7400亿元，净利润分别为-34/19/125亿元。
- 2025年资产负债率64.4%，预计2028年降至65.0%。
- 产能与技术：
- HPBC2.0电池自有产能46GW，协作产能11GW。
- ACM技术平台产业化突破，预计2026年6月建成20GW产线。
研究结论
- 公司BC出货稳步提升，技术进展显著，HPBC产品良率和效率持续优化。
- 虽然短期业绩承压，但长期盈利能力有望改善，维持“买入”评级。
