公司动态研究报告：N型出货占比加速提升，有望率先受益LECO导入

证 券 研2024年03月15日 究 报N型出货占比加速提升，有望率先受益LECO导 告入 —帝科股份（300842.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：张涵 S1050521110008 zhanghan3@cfsc.com.cn 联系人：罗笛箫S1050122110005luodx@cfsc.com.cn ▌收入快速增长，业绩扭亏为盈 基本数据 2024-03-15 当前股价（元） 80.36 总市值（亿元） 81 总股本（百万股） 101 流通股本（百万股） 86 52周价格范围（元） 43.83-94.38 日均成交额（百万元） 351.97 市场表现 公司主要产品为晶硅光伏电池导电银浆。导电银浆主要用于光伏电池金属化环节，其性能直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率，是光伏产业通过技术创新实现提效降本的关键核心材料。公司在光伏导电银浆领域深耕多年，与下游知名企业建立了长期稳定的合作关系，获得包括晶科、晶澳、天合、爱旭等厂商的广泛认可。 受益于全球光伏市场强劲需求及N型电池快速产业化，2023年公司营业收入与净利润双双实现快速增长：2023年公司实现营业收入96.03亿元，同比增长154.94%；实现归母净利润3.86亿元，扭亏为盈；毛利率为11.14%，同比提高2.34pct；净利率为3.93%；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/0.36%/3.23%/1.56%，其中研发投入3.1亿元，同比增长169.52%。 (%)帝科股份沪深300 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 ▌N型出货占比加速提升，有望率先受益LECO导入 TOPCon银浆出货占比加速提升。随下游TOPCon产能释放，公司TOPCon银浆出货量大幅增加，销售占比持续提升：2023年公司出货光伏银浆1713.62吨，同比增长137.89%，其中TOPCon银浆出货1008.48吨，占光伏银浆总销量比例升至58.85%，成为业内首家TOPCon银浆销售破1000吨企业，行业地位显著提升。Q4公司出货光伏银浆595吨，其中TOPCon银浆出货474吨，单季度TOPCon银浆出货占比加速提升至79.6%。受益于TOPCon快速产业化，公司业务依然处于快速发展期，公司预计2024年光伏银浆出货可达2500~3000吨，且TOPCon银浆出货占比将进一步提升，有望实现量利齐升。 有望率先受益LECO工艺导入。激光辅助烧结技术（LECO）对TOPCon电池转化效率提升效果突出，可提升电池转换效率0.3%以上，相同组件增益达5~10W，多数企业已规划导入，有望在2024年成为行业标配工艺。LECO工艺对应银浆的加工费溢价与技术壁垒同步提升，目前公司引领LECO浆料产业化，产品性能领先，有望率先享受LECO浆料量产红利。 积极拓宽浆料产品应用领域。除TOPCon银浆外，公司HJT低温银浆及银包铜浆料、IBC金属化浆料均已产业化，公司还积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料；半导 体电子领域，公司拓展功率半导体封装用烧结银与AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料。 ▌加强成本管理，推进国产银粉导入替代 随着国产银粉稳定性提升和下游客户对国产银粉接受度的提升，公司配合下游客户降本需求提升国产银粉使用比例，有利于保障供应链安全、降低成本及银点、外汇波动风险。目前公司PERC电池银浆所用国产粉占比已达80%以上；TOPCon电池银浆所用国产粉占比在50%左右；HJT产品目前以使用进口银粉为主，仍有降本空间。 ▌盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为136.79、166.28、195.33亿元，EPS分别为6.42、7.77、9.25元，当前股价对应PE分别为12.5、10.3、8.7倍，随着TOPCon、LECO银浆渗透率持续提升，看好公司银浆业务量利齐升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 光伏行业装机需求不及预期风险、光伏电池银浆单耗快速下降风险、原材料价格波动风险、光伏行业LECO工艺导入不及预期风险、产能建设进度不及预期风险、竞争加剧风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 9,603 13,679 16,628 19,533 增长率（%） 154.9% 42.5% 21.6% 17.5% 归母净利润（百万元） 386 645 781 930 增长率（%） -2326.1% 67.4% 20.9% 19.1% 摊薄每股收益（元） 3.84 6.42 7.77 9.25 ROE（%） 28.7% 34.4% 31.0% 28.3% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 9,603 13,679 16,628 19,533 现金及现金等价物 1,835 1,506 1,769 2,305 营业成本 8,533 12,095 14,698 17,265 应收款 3,742 5,331 6,480 7,612 营业税金及附加 13 18 22 26 存货 602 855 1,039 1,220 销售费用 83 118 143 168 其他流动资产 87 122 147 172 管理费用 34 49 59 70 流动资产合计 6,266 7,814 9,434 11,309 财务费用 150 213 259 305 非流动资产: 研发费用 310 441 536 630 金融类资产 5 5 5 5 费用合计 576 821 998 1,172 固定资产 265 239 215 193 资产减值损失 -1 0 0 0 在建工程 5 5 5 5 公允价值变动 57 21 2 2 无形资产 17 16 15 15 投资收益 -36 -24 -24 -24 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 408 688 834 994 其他非流动资产 231 231 231 231 加:营业外收入 11 9 9 9 非流动资产合计 518 491 466 444 减:营业外支出 4 3 3 3 资产总计 6,785 8,305 9,901 11,753 利润总额 415 695 840 1,001 流动负债: 所得税费用 37 63 76 90 短期借款 2,653 2,653 2,653 2,653 净利润 378 632 764 911 应付账款、票据 1,556 2,541 3,491 4,575 少数股东损益 -8 -13 -16 -19 其他流动负债 1,152 1,152 1,152 1,152 归母净利润 386 645 781 930 流动负债合计 5,367 6,354 7,306 8,392 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 154.9% 42.5% 21.6% 17.5% 归母净利润增长率 -2326.1% 67.4% 20.9% 19.1% 盈利能力毛利率 11.1% 11.6% 11.6% 11.6% 四项费用/营收 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 净利率 3.9% 4.6% 4.6% 4.7% ROE 28.7% 34.4% 31.0% 28.3% 偿债能力资产负债率 80.2% 77.4% 74.6% 72.0% 净利润 378 632 764 911 营运能力 少数股东权益 -8 -13 -16 -19 总资产周转率 1.4 1.6 1.7 1.7 折旧摊销 19 27 25 22 应收账款周转率 2.6 2.6 2.6 2.6 公允价值变动 57 21 2 2 存货周转率 14.2 14.2 14.2 14.2 营运资金变动 -1496 -889 -406 -253 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 -1051 -222 369 662 EPS 3.84 6.42 7.77 9.25 投资活动现金净流量 -81 27 24 21 P/E 20.9 12.5 10.3 8.7 筹资活动现金净流量 803 -100 -120 -143 P/S 0.8 0.6 0.5 0.4 现金流量净额 -329 -295 272 540 P/B 6.1 4.3 3.2 2.4 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 76 76 76 76 非流动负债合计 76 76 76 76 负债合计 5,443 6,430 7,382 8,468 所有者权益股本 101 101 101 101 股东权益 1,342 1,874 2,518 3,285 负债和所有者权益 6,785 8,305 9,901 11,753 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌电力设备组介绍 张涵：电力设备行业首席分析师，金融学硕士，中山大学理学学士，5年证券行业研究经验，曾获得2022年第四届新浪财经金麒麟光伏设备行业最佳分析师，重点覆盖光伏、风电、储能、电力设备等领域。 臧天律：金融工程硕士，CFA、FRM持证人。上海交通大学金融本科，4年金融行业研究经验，覆盖光伏、储能领域。 罗笛箫：欧洲高等商学院硕士，西安交通大学能源与动力工程和金融双学位，研究方向为新能源风光储方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见