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毛利率短期承压，费用率有所提升：2025年整体毛利率为13.7%，同比-1.8pp，其中日用消费/食品医疗包装材料/特种浆纸及其他毛利率分别为11.1%/12.4%/10.9%，同比-5.4pp/+2.1pp/+4pp。总费用率为6.4%，同比+0.8pp，财务费用增加主要系支持广西、湖北等重大项目建设导致借款规模增加。2025年净利率为8.2%，同比-1.6pp。单25Q4毛利率为12.9%，同比持平；净利率为7.2%，同比+0.9pp。26Q1毛利率为14.8%，同比+0.2pp；净利率为7.9%，同比持平。
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“林浆纸用一体化”战略成效显著，成本护城河加深：2025年广西、湖北两大基地陆续投产，合计贡献纸张产能超51.2万吨，自产浆68.9万吨，缓解对进口木浆依赖。在建项目中，广西二期已启动，计划于27年中期投产；四川竹浆纸一体化项目2026年积极推进前期准备工作。广西后续项目及四川合江项目逐步推进，浆纸协同效应有望进一步释放，持续打开中长期成长空间。
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多元产品矩阵持续拓展，内外销实现稳健增长：2025年特种浆纸总销量达180.6万吨，同比+38.8%，其中日用消费/食品医疗包装销量分别为77.5/33.6万吨，销量同比+37.2%/+34.4%。生活用纸2025年正式投产并实现销量4.7万吨，定位中高端市场，投产即实现盈利。2025年产品收入来看，日用消费/食品医疗包装/商务交流及出版社印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他实现营收55.1/22.9/9/9.4/8.2/14.1亿元，同比+14%/+23.1%/+30.5%/+3.4%/+3%/+81.8%。内销/外销营收达到108.5/10.3亿元，同比+19.3%/+31.9%，内销稳健增长，有序拓展海外市场。
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盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.76元、2.14元、2.51元，对应PE分别为13倍、10倍、9倍。维持“持有”评级，考虑到公司产品矩阵丰富，新基地产能爬坡，浆纸协同效应将持续在收入及利润端兑现。
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风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期等风险。
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关键假设：日用消费类销量平稳增长，2026-2028年销量同比+20%、+15%、+10%；新增特种纸产能边际放缓，价格分别同比+2%；公司持续深化林浆纸用一体化战略，2026-2028年特种浆纸及其他收入分别同比+50%、+30%、+20%。
