业绩符合预期，林浆纸一体化优势持续验证

证券研究报告|公司点评报告 2024年04月10日 业绩符合预期，林浆纸一体化优势持续验证 太阳纸业(002078) 评级： 买入 股票代码： 002078 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 15.18/10.2 目标价格： 总市值(亿) 420.58 最新收盘价： 15.05 自由流通市值(亿) 416.11 自由流通股数(百万) 2,764.88 事件概述 公司发布2023年报，2023年公司实现营收395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%； 扣非后归母净利为30.27亿元，同比+9.22%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为66.17亿元，同比 +73.07%。单季度看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收98.05/95.37/98.61/103.42亿元，同比+1.42%/-6.39%/+0.77%/+2.13%；分别实现归母净利润5.66/6.86/8.85/9.49亿元，同比-16.21%/- 30.34%/+45.46%/+75.51%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），派息比例为27%。 分析判断: ►收入端：Q4浆纸价格回升，文化纸需求稳健。 报告期内，公司稳步推进“四三三”中长期发展战略，构建起了山东、广西、老挝“三大基地”，产能稳健向上，纸、浆合计总产能超过1200万吨，共生产、销售纸制品662/666万吨，同比提升18.21%/19.57%（纸的产销量提升变动主要来自广西太阳项目投产及南宁太阳项目下半年投产），共生产、销售浆147/146万吨，同比减少19.67%/20.65%。分产品看，公司非涂布文化用纸/铜版纸/电及蒸汽/化机浆/溶解浆/化学浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收133.1/35.06/18.07/18.39/36.67/17.53/20.49/12.64/98.07亿元，同比分别 +22.58%/+10.38%/-9.42%/-7.78%/-12.08%/-47.84%/+33.70%/-24.64%/-5.65%。根据卓创数据显示，2023Q3国 际阔叶浆明星和针叶浆银星环比分别下降8.38%/7.77%(使用浆成本一般滞后3个月左右)，国内2023Q4日度双胶纸和铜板纸均价分别提升9.97%/12.12%，我们认为文化纸受益于国内教辅和党政的集中需求释放偏刚性，整体抗周期能力较强，在23下半年旺季需求下终端涨价较顺利，带动23Q4收入稳健向上（环比增速+1.36pct）;此外，公司南宁园区的PM1特种文化纸项目、PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动以及2023年底老挝基地纸浆林的种植保有面 积已经达到6万公顷。公司综合实力持续提升。 ►利润端：林浆纸一体化优势显现，盈利能力有所提升 盈利能力方面，公司整体毛利率为15.89%，同比提升0.72pct,主要系成本端压力有所减小；净利率为7.84%，同比提升0.76pct。分行业看，公司浆与纸制品的毛利率为15.49%，同比增长0.71pct。电及蒸汽的毛利率为21.89%，同比增长1.36pct。费用方面，2023年公司的期间费用率为7.08%，同比提升了0.04pct。其中销售/管理/财务费用率分别为0.39%/2.42%/1.92%，同比+0.01/-0.18/-0.17pct。销售费用率的提升，主要原因是职工薪酬比去年同期增加所致。公司研发费用率同比提升0.39pct至2.35%。2023年Q4，公司毛利率为17.12%，同比提升3.9pct，环比提升0.38pct。净利率为9.22%，同比提升了3.83pct,环比提升0.18pct。公司2023年Q4的期间费用率为5.92%，同比下滑了0.81pct，环比下滑了0.98pct。其中销售费用率为0.43%，同比增加0.02pct。管理费用率为2.41%，同比下滑0.25pct。研发费用率为1.75%，同比增加0.27pct。财务费用率为 1.33%，同比下滑0.86pct。 投资建议: 在公司“四三三”中长期发展战略的引领下，山东、广西、老挝“三大基地”构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，太阳纸业的产业链核 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 心竞争力持续提升，我们调整此前的盈利预测,将公司24-25年的营收由440.92/467.52亿元调整为442.84/475.05亿元，EPS由1.27/1.47元调整为1.33/1.47元，新增2026年营收和EPS504.38亿元和1.61元，对应2024年4月9日15.05元/股收盘价，PE分别为11/10/9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。3）原材料价格波动风险 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 39,767 39,544 44,284 47,505 50,438 YoY（%） 23.7% -0.6% 12.0% 7.3% 6.2% 归母净利润(百万元) 2,809 3,086 3,729 4,120 4,509 YoY（%） -4.1% 9.9% 20.8% 10.5% 9.4% 毛利率（%） 15.2% 15.9% 16.9% 16.2% 16.9% 每股收益（元） 1.04 1.10 1.33 1.47 1.61 ROE 12.2% 11.8% 12.9% 12.8% 12.6% 市盈率 14.47 13.68 11.28 10.21 9.33 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 39,544 44,284 47,505 50,438 净利润 3,101 3,744 4,137 4,528 YoY(%) -0.6% 12.0% 7.3% 6.2% 折旧和摊销 2,183 2,921 3,192 3,609 营业成本 33,261 36,812 39,795 41,924 营运资金变动 728 240 -511 -172 营业税金及附加 220 266 266 289 经营活动现金流 6,617 7,659 7,507 8,699 销售费用 154 199 185 212 资本开支 -4,736 -6,276 -5,995 -6,705 管理费用 957 1,196 1,164 1,275 投资 -33 -22 -21 -21 财务费用 760 621 629 632 投资活动现金流 -4,769 -6,276 -5,968 -6,675 研发费用 929 1,063 1,093 1,211 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -67 -82 -32 -61 债务募资 -441 599 597 566 投资收益 21 22 48 50 筹资活动现金流 -1,846 -936 -959 -1,010 营业利润 3,296 4,109 4,482 4,934 现金净流量 6 450 580 1,014 营业外收支 23 5 15 15 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 3,320 4,114 4,497 4,949 成长能力（%） 所得税 219 370 360 421 营业收入增长率 -0.6% 12.0% 7.3% 6.2% 净利润 3,101 3,744 4,137 4,528 净利润增长率 9.9% 20.8% 10.5% 9.4% 归属于母公司净利润 3,086 3,729 4,120 4,509 盈利能力（%） YoY(%) 9.9% 20.8% 10.5% 9.4% 毛利率 15.9% 16.9% 16.2% 16.9% 每股收益 1.10 1.33 1.47 1.61 净利润率 7.8% 8.4% 8.7% 8.9% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 6.1% 6.7% 6.9% 7.0% 货币资金 2,495 2,945 3,525 4,540 净资产收益率ROE 11.8% 12.9% 12.8% 12.6% 预付款项 576 688 732 768 偿债能力（%） 存货 4,574 5,211 5,639 5,843 流动比率 0.76 0.78 0.84 0.90 其他流动资产 5,223 5,370 5,796 6,147 速动比率 0.42 0.42 0.46 0.52 流动资产合计 12,868 14,215 15,692 17,298 现金比率 0.15 0.16 0.19 0.24 长期股权投资 277 299 320 341 资产负债率 48.3% 47.4% 45.7% 43.9% 固定资产 33,966 36,955 39,566 42,492 经营效率（%） 无形资产 1,883 2,147 2,400 2,633 总资产周转率 0.80 0.84 0.83 0.81 非流动资产合计 37,683 41,050 43,874 46,992 每股指标（元） 资产合计 50,551 55,265 59,565 64,291 每股收益 1.10 1.33 1.47 1.61 短期借款 8,079 8,179 8,278 8,346 每股净资产 9.32 10.36 11.53 12.85 应付账款及票据 4,815 5,671 5,975 6,312 每股经营现金流 2.37 2.74 2.69 3.11 其他流动负债 3,985 4,336 4,437 4,570 每股股利 0.30 0.30 0.30 0.30 流动负债合计 16,879 18,186 18,690 19,228 估值分析 长期借款 6,702 7,202 7,702 8,202 PE 13.68 11.28 10.21 9.33 其他长期负债 814 812 810 808 PB 1.31 1.45 1.31 1.17 非流动负债合计 7,516 8,014 8,512 9,010 负债合计 24,395 26,201 27,202 28,238 股本 2,795 2,795 2,795 2,795 少数股东权益 104 119 136 156 股东权益合计 26,155 29,064 32,363 36,052 负债和股东权益合计 50,551 55,265 59,565 64,291 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出