业绩稳健增长，林浆纸产业布局持续推进

2024年4月19日 公司报告 太阳纸业 推荐/维持 太阳纸业（002078.SZ）：业绩稳健增长，林浆纸产业布局持续推进 事件：公司公布2023年年报。全年实现营业收入395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%。其中Q4实现营业收入103.42亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49亿元，同比+75.51%。 23年营收整体平稳，利润率逐季修复。公司23年造纸新增产能落地，纸品收入增长，而木浆外售规模减少，整体收入同比平稳。受益于成本回落、旺季纸价支撑，公司盈利能力从低位逐季修复，全年毛利率15.89%，同比+0.72pct.； 其中Q4毛利率17.12%，同比+3.90pct.，助力单季业绩高增。 造纸：全年收入300亿元，同比+8.1%。其中销量同比+19.6%，主要受益广西南宁园区特种文化纸、包装纸等项目投产；吨价同比-9.6%，或由 于产品结构变化（单价相对较低的箱板纸产能增加），且箱板纸、淋膜原纸等纸价或同比下降。板块毛利率14.91%，同比+1.61pct；其中下半年毛利率16.23%，同比+4.25pct.，主要受益于上半年浆价下跌带来的成本回落，以及旺季文化纸、箱板纸的提价落地。具体产品来看：非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/淋膜原纸收入为133/35/98/20/13亿元，同比+23%/+10%/-6%/+34%/-25%，毛利率分别为16.6%/12.9%/14.7%/14.4%/4.7%，同比+0.1/-2.3/+4.5/+5.3/-7.6pct.。 浆产品：全年收入73亿元，同比-23.8%。其中销量同比-20.7%，判断系化学浆自用增加、外售减少所致。板块毛利率17.92%，同比-1.18ct.，判 断主要受产品吨价回落（-4.0%）影响。具体产品来看：溶解浆/化学浆/化机浆收入为37/18/18亿元，同比-12%/-48%/-8%，毛利率分别为16.1%/17.4%/22.1%，同比-6.6/+3.6/+1.7pct.。 短期盈利受浆纸价格支撑，后续关注旺季盈利释放。主要产品来看：（1）化学浆&溶解浆：当前罢工、减产等前期事件对木浆供给扰动仍在，同时受欧洲港 口木浆库存去化影响，浆价短期或高位震荡。下半年预计海外阔叶浆产能扩增，浆价存在回调可能。溶解浆与化学浆价格存在相关性，因此综合来看公司浆类 产品盈利短期受到浆价支撑，下半年或有所波动。（2）文化纸：在浆价上涨的 公司简介： 公司已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业，主导产品有高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆等系列。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 2024-04-30披露2024年一季报 2024-05-20召开年度股东大会 资料来源：公司公告、同花顺 交易数据 52周股价区间（元）15.83-10.26 总市值（亿元）442.38 流通市值（亿元）437.68 总股本/流通A股（万股）279,457/279,457 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率0.9 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 太阳纸业 沪深300 34.6% 20.9% 7.3% -6.3% -20.0% -33.6% 4/187/1810/171/164/16 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 基础上，公司文化纸于3月旺季提价落地，短期价格仍有一定支撑；同时浆纸 一体化下成本上涨压力可控，盈利有望保持稳健。下半年纸价及盈利或受浆价波动的影响，相对看好公司在旺季刚需释放下的盈利表现。（3）箱板纸：年初 以来纸价于淡季表现疲软，公司箱板纸盈利能力或受限。后续纸价预计仍主要受需求因素影响，可关注下半年旺季公司箱板纸盈利提振。 浆纸产能有序扩张，林地规模持续扩大。（1）产能建设方面，公司于23年10 月启动年产能30万吨生活用纸项目，总投资不超过13.5亿元，一期预计于 24年Q3试产。同时公司计划建设南宁园区二期项目，包括年产能40万吨特 种纸、35万吨化学浆、15万吨机械浆等产线，总投资不超过70亿元，实施进度根据市场情况确定。预计公司未来资本开支规模稳健。（2）林浆纸一体化方面，公司23年海外林地面积新增1.06万公顷，达到6万公顷，全年采伐林 木资源约46万吨；公司计划在2030年前将自有林地面积提升至12万公顷。林地建设在强化公司成本优势的同时，亦将助力公司碳中和目标的实现。 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521080005 分析师：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480523060001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 太阳纸业（002078.SZ）：业绩稳健增长，林浆纸产业布局持续推进 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润为37.19、40.56、 44.19亿元人民币，增速分别为21%、9%、9%，目前股价对应PE分别为12、11、10倍。公司短期盈利有望维持稳健，旺季盈利表现可期；长期来看公司山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化竞争优势。维持“推荐”评级。 风险提示：浆价波动超预期，宏观经济景气度承压，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧。 财务指标预测指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 39,766.93 39,544.34 42,877.23 45,951.57 49,775.38 增长率（%） 23.66% -0.56% 8.43% 7.17% 8.32% 归母净利润（百万元） 2,808.77 3,085.69 3,719.03 4,055.87 4,418.80 增长率（%） -4.12% 9.86% 20.57% 9.06% 8.95% 净资产收益率（%） 12.17% 11.84% 12.74% 12.59% 12.61% 每股收益（元） 1.01 1.10 1.33 1.45 1.58 PE 15.75 14.34 11.90 10.91 10.01 PB 1.92 1.70 1.52 1.37 1.26 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 太阳纸业（002078.SZ）：业绩稳健增长，林浆纸产业布局持续推进 长期借款 6640 6702 6702 6702 6702 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 2022A2023A2024E2025E2026E 利润表 单位:百万元 2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产合计 12588 12868 13923 14871 16046 营业收入 39767 39544 42877 45952 49775 货币资金 2386 2495 2787 2987 3235 营业成本 33735 33261 35735 38310 41521 应收账款 2233 1954 2119 2271 2460 营业税金及附加 178 220 238 255 276 其他应收款 79 75 81 87 94 营业费用 153 154 167 179 194 预付款项 664 576 611 650 691 管理费用 1033 957 1038 1112 1204 存货 5339 4574 4915 5269 5710 财务费用 834 760 754 718 723 其他流动资产 260 637 637 637 637 研发费用 781 929 986 1057 1145 非流动资产合计 35426 37683 39296 41695 43832 资产减值损失 -31.36 -70.87 -70.00 -70.00 -70.00 长期股权投资 256 277 277 277 277 公允价值变动收益 -5.69 18.18 0.00 0.00 0.00 固定资产 28874 33966 34425 36172 37661 投资净收益 21.94 20.88 20.00 20.00 20.00 无形资产 1767 1883 2035 2184 2329 加：其他收益 41.32 70.05 70.00 70.00 70.00 其他非流动资产 804 545 545 545 545 营业利润 3033 3296 3979 4341 4732 资产总计 48014 50551 53218 56566 59879 营业外收入 38.99 31.44 32.00 32.00 32.00 流动负债合计 17448 16879 16380 16696 17162 营业外支出 3.65 8.27 8.00 8.00 8.00 短期借款 8169 8079 7227 7113 7053 利润总额 3068 3320 4003 4365 4756 应付账款 3915 4324 4582 4912 5323 所得税 251 219 264 287 313 预收款项 528 581 639 701 768 净利润 2817 3101 3739 4078 4443 一年内到期的非流动负债 2297 2132 2132 2132 2132 少数股东损益 8 15 20 22 24 非流动负债合计 7392 7516 7516 7516 7516 归属母公司净利润 2809 3086 3719 4056 4419 负债合计 24840 24395 23897 24212 24678 成长能力 少数股东权益 90 104 124 146 170 营业收入增长 24.28% -0.56% 8.43% 7.17% 8.32% 实收资本（或股本） 2795 2795 2795 2795 2795 营业利润增长 -10.79% 8.70% 20.69% 9.11% 9.00% 资本公积 3574 3632 3632 3632 3632 归属于母公司净利润增长 -4.12% 9.86% 20.53% 9.06% 8.95% 未分配利润 15218 17667 20546 23281 25818获利能力 归属母公司股东权益合计 23084 26051 29198 32208 35031 毛利率(%) 15.17% 15.89% 16.66% 16.63% 16.58% 负债和所有者权益 48014 50551 53218 56566 59879 净利率(%) 7.08% 7.84% 8.72% 8.87% 8.93% 经营活动现金流 3824 6617 6245 6852 7403 偿债能力 净利润 2817 3101 3739 4078 4443 资产负债率(%) 52% 48% 45% 43% 41% 折旧摊销 2109 2181 2252 2466 2728 流动比率 0.72 0.76 0.85 0.89 0.94 财务费用 834 760 754 718 723 速动比率 0.42 0.49 0.55 0.58 0.60 应收帐款减少 -446 278 -165 -152 -189 营运能力 预收帐款增加156 53 58 62 67 总资产周转率 0.88 0.80 0.83 0.84 0.85 投资活动现金流-6121 -4769 -3604 -4604 -4604 应收账款周转率 20 19 21 21 21 公允价值变动收益-6 18 0 0 0 应付账款周转率 10.20