暖冬下FY25稳健增长，利润增速优于收入

波司登（03998.HK）服装家纺 2025年07月01日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：吴思涵执业证书编号：S0740523090002Email：wush@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)11,544流通股本(百万股)11,544市价(港元)4.64市值(百万港元)53,565流通市值(百万港元)53,565 公司于2025年6月26日发布2024/25财年年报。2024/25财年公司实现营业收入259.02亿元，同比+11.6%；实现归母净利润35.14亿元，同比+14.3%；公司全年毛利率57.3%，同比-2.3pct，净利率达到13.6%，同比+0.4pct。董事会建议派发末期股息每股22.0港仙，对应派息率84.1%。 主品牌羽绒服稳健增长，全季化品类拓展带动增量。24/25财年品牌羽绒服业务实现营收216.68亿元（+11.0%），占集团收入83.7%。毛利率为63.4%，同比-1.6pct，主要受经销商渠道销售增长较快、防晒服等新品类毛利略低及羽绒等原材料成本上涨影响。1）波司登品牌收入同比+10.1%至184.81亿元，毛利率同比-0.6pct至69.0%。收入增长得益于产品创新与渠道升级，公司成功推出新款防晒服、“叠变”系列冲锋衣羽绒服等产品，并与哈尔滨联名开创城市品牌合作新模式，有效拓展增量业务。2）雪中飞品牌实现收入22.06亿元，同比+9.2%，品牌聚焦高性价比羽绒服市场，持续发力线上业务，实现稳健增长。3）冰洁品牌收入同比-12.9%至1.27亿元，品牌仍处在调整中。 股价与行业-市场走势对比 渠道结构持续优化，线上线下协同发展。1）线下渠道质量提升，门店数量稳步扩张。期末羽绒服零售网点净增加253家至3,470家，其中自营/经销门店分别为1,236/2,234家。公司持续聚焦TOP店体系打造与渠道分层经营，提升单店运营效率。2）线上平台保持高质量增长。全品牌线上销售收入达75.75亿元，同比+9.3%。其中，品牌羽绒服业务线上收入74.78亿元，占该业务板块收入的34.5%。公司积极拓展抖音等新兴平台，通过内容创新和精细化运营，实现多渠道发力。 相关报告 1、《外部扰动下凸显韧性，提示淡季布局机会》2025-03-15 贴牌加工业务增长强劲，女装业务承压调整。期内贴牌加工（OEM）业务实现营收33.73亿元，同比+26.4%，占比13.0%。收入高增主要来自核心客户订单稳定增长及新客户拓展。受海外加工成本上升影响，毛利率同比-1.5pct至19.1%。女装业务受市场环境影响，营收同比-20.6%至6.51亿元，并计提商誉减值1.71亿元。多元化服装业务收入同比+2.8%至2.09亿元，主要得益于飒美特校服业务（+3.0%）的稳定增长。 2、《品牌羽绒服表现亮眼，盈利水平稳中有升》2024-12-03 费用管控持续显效，盈利能力稳中有升。期内公司整体毛利率同比-2.3pct至57.3%，主要受业务结构变化影响（毛利率较低的贴牌加工业务增长快于品牌业务）。销售费用率下降1.8pcts至32.9%，主要得益于运营效率提升；行政开支率微降0.1pct至6.4%。综上，公司净利率提升0.4pct至13.6%。库存周转保持健康，营运效率维持高位。存货方面，期末存货总额为39.51亿元。库存周转天数同比微增3天至118天，在暖冬环境下仍保持健康水平，主要得益于公司坚持较低的首次订货比例（40%以内）及小单快反机制。期内公司经营性现金流净额为39.82亿元，期末持有现金及现金等价物41.85亿元，资金状况充裕。 盈利预测与投资建议：公司战略转型以来，全方位夯实羽绒服专家体系，品牌力产品力持续向上。在整体消费环境仍面临诸多挑战以及暖冬影响下，公司24/25财年业绩表现符合预期，期待下半年新品及营销重点发力羽绒主航道，积极焕活雪中飞+冰洁 子品牌。我们预计FY2026/2027/2028年净利润分别39.1/43.5/47.8亿（FY2026/2027前值为40.4/45.6亿），分别同增11%/11%/10%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致终端销售下滑；竞争加剧导致主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。