港股公司信息更新报告：暖冬下业绩仍高质量稳健增长，尽显龙头本色

暖冬下业绩仍高质量稳健增长，尽显龙头本色，维持“买入”评级 公司FY2022收入162.1亿元（+19.95%）、净利润20.6亿元（+20.6%），FY2022 H2 实现收入/净利润108.2/14.2亿元，同比+22.2%/+16.4%，暖冬下稳定增长。考虑品牌及渠道投入，我们下调FY2023-2024并新增FY2025盈利预测，预测FY2023-2025净利润24.15/28.2/32.7亿元(FY2023-2024此前为26.9/32.2亿元)，对应EPS为0.2/0.3/0.3元，当前股价对应PE为16.8/14.4/12.4倍，公司羽绒服龙头地位稳固，新零售及数字化转型下业绩有望稳健增长，继续维持“买入”评级。 波司登品牌力与渠道优化再上台阶，雪中飞冰洁战略调整显效业绩明显改善品牌羽绒服：收入132.23亿元（+21.4%），分品牌：波司登实现营收116.18亿元（+16.3%）主要系品宣结合/产品迭代带动品牌力提升、渠道优化效果凸显； 雪中飞、冰洁分别实现营收9.74/2.35亿元，同比+76.6%/+60.3%。分渠道：线下直营/加盟/其他分别收入82.3/24.6/1.97亿元，同比+46.2%/-29.2%/-51.5%，FY2022羽绒服门店3809家（-341），其中直营/加盟净-81/-260家，现有门店占比为45.3%/54.7%，主要系雪中飞/冰洁转型线上收缩线下门店，主品牌优化渠道结构所致，FY2022主品牌“2+13”城市的门店占比提升至约34.0%，主流购物中心占比提升至22%。线上收入39.31亿元（+12.67%），占羽绒服收入的29.7%。 OEM核心客户订单保持增长，女装仍处调整阶段业绩下滑，校服业务高增OEM业务：营收1.86亿元（+28.3%），主要系公司产品及研发力受认可，核心客户订单保持增长，其中单客户销售最高同增75%，同时受益于全球产能布局，越南疫情时灵活转至国内生产。女装：营收9.04亿元（-4.5%），杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭分别-5.8%/-1.6%/-5.5%主要系市场竞争加剧及疫情影响。多元化业务：营收1.86亿元（+28.3%）主要系校服业务渠道及产品双发力下高增80.9%。 盈利能力再创新高，库存管理成效显著，现金储备充足 FY2022毛利率60.1%（+1.5pct）主要系羽绒服毛利率+2pct带动，OEM毛利率略下降主要系越南订单转至国内生产后成本提升。总营运开支占收入比45.5%（+2.3pct），其中加大品宣下销售费用率提至38.1%（+2.5pct）、管理费用率7.4%（-0.2pct），净利率12.7%（+0.1pct）。原材料备货致存货同增1.6%，存货/应收周转天数分别-25/-5天，经营性现金流净额/在手现金为26.7/25亿元，现金充沛。 风险提示：疫情影响零售和产能、新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 1、主航道、主品牌聚焦，品牌力攀升拉动业绩提升 公司公布FY2022业绩（2021年3月31日-2022年3月31日），实现营收162.14亿元（+19.95%）、归母净利润20.62亿元（+20.63%），波司登主品牌的产品及品牌力进一步提升带动集团业绩保持高质量增长。 FY2022H1实现收入53.9亿元（+15.63%）、归母净利润6.38亿元（+31.36%），FY202 2H2 实现收入108.24亿元（+22.23%）、归母净利润14.24亿元（+16.37%）。 图1：公司FY2022收入增长19.95%至162.14亿元 图2：公司FY2022归母净利润增长20.63%至20.62亿元 按主营业务拆分，FY2022品牌羽绒服业务实现营收132.23亿元（+21.4%），贴牌加工管理业务收入19.01亿元（+23.8%），女装业务营收9.04亿元（-4.5%），多元化服装业务收入为1.86亿元（+28.3%），分别占集团收入比例为81.6%、11.7%、5.6%、1.1%，品牌羽绒服业务占比进一步提升。 表1：FY2022主业品牌羽绒服业务增长21.4%，占比进一步提升至81.6%（单位：亿元） 按渠道拆分，（1）线上：FY2022公司线上渠道实现收入40.25亿元（+12.33%），其中品牌羽绒服业务及女装业务线上收入分别为39.31亿元（+12.7%）、0.86亿元（+11.3%），分别占品牌羽绒服及女装业务的29.7%（-2.3pct）、9.5%（+1.0pct），线上渠道的高增长主要系主品牌波司登的线上成交价格带逐渐转向中高价位，FY2022波司登品牌羽绒服线上销售收入中，件单价超过1800元的销售收入占比达46.9%（+15.1pct）。（2）线下：线下渠道实现收入121.89亿元，同比增长22.7%，在线下零售受疫情反复影响背景下实现高增长，体现经营韧性，其中线下自营收入107.68亿元（+17.02%）、批发收入25.75亿元（+22.10%），批发增长快于自营体现公司品牌力提升下经销商信心提升。 1.1、品牌羽绒服：波司登品牌力再上台阶，雪中飞冰洁战略调整显效 FY2022品牌羽绒服业务实现营收132.23亿元（+21.4%），占总收入比81.6%（+1.0pct），在“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略下，公司继续做强品牌羽绒服核心业务，主业保持稳健增长，收入占比持续提升。 按品牌拆分：主品牌波司登实现营收116.18亿元（+16.25%），中端品牌雪中飞实现营收9.74亿元（+76.58%），高性价比品牌冰洁实现营收2.35亿元（+60.29%）。 主品牌波司登保持高速增长主要系公司进一步加强品牌建设，品牌认知度大幅提升，雪中飞、冰洁品牌在有效战略调整下收入大幅改善。 表2：主品牌保持高速增长，雪中飞及冰洁战略调整见效，收入大幅改善（单位：百万元） 按渠道拆分： （1）线下渠道：目前品牌羽绒服门店为3809家（净减少341家），其中直营/经销门店同比-81/-260家至1726/2083家，占总门店的45.3%/54.7%。从渠道结构看，聚焦“2+13”个一线及新一线城市，FY2022的零售网点中一线/新一线城市门店占比提升至约34.0%，主流购物中心占比提升至22%。 其中，直营渠道（线上+线下）实现销售收入97.59亿元（+18.6%），占比73.8%（-1.8pct），主要系公司优化现有渠道结构、顺应主流消费趋势，门店扩张与店效提升同步进行，在主流商圈新开设以自营门店为主的形象店、大店的同时关闭低效能门店，FY2022旺季店规模及店效持续提升，月店效提升至176万元。批发渠道实现销售收入30.68亿元（+24.57%），占比23.2%。其他渠道实现销售收入3.96亿元（+100.91%），占比约3.0%。 表3：FY2022品牌羽绒服业务终端净减少341家门店至3809家 （2）线上渠道：通过新零售运营及数字化转型进行商品一体化运营和精准营销，电商渠道保持12.67%的双位数增长，线上收入占羽绒服业务收入比例为29.7%，预计未来线上业务比重可以提至33-35%。 表4：羽绒服批发增长快于自营体现公司品牌力提升下经销商信心提升（单位：亿元） 品牌建设方面，波司登继续坚持羽绒服专家定位，FY2022通过首创产品升级、产品科技升级、明星代言人、以及共创发布会等举措开展一系列品牌事件，促进主品牌波司登“羽绒服专家”的消费者认知持续提升。FY2022公司再次入选“Brand Finance 2022全球最具价值服饰品牌排行榜50强”并提升名次至第48名，在国内抖音平台900元以上的羽绒服市场中占据20-30%市场份额。 产品研发方面，FY2022波司登推出滑雪、城市运动、时尚运动、泡芙、高尔夫以及轻薄羽绒基础系列等，以不同场景进行新产品开发，满足不同层次消费需求，扩大了品牌消费群体。 订单管理方面，公司延续直营与批发分离的订货模式，直营门店单店订货按照需求匹配产品、经销商门店根据规模进行不同的订货与返利，以拉式补货机制、快速上新及小单快反的形式支持货品的高周转。FY2022公司首单订货比例继续保持较低占比，其余订单根据旺季终端市场反馈和需求进行补单。 新零售与数字化运营方面： 公司与阿里云达成“数智化转型时尚先锋”战略合作后持续利用阿里数据中台的技术经验建立顾客标签，以高质量的数字化内容触达消费者，通过千店千面的云店小程序提升消费者购物体验及离店销售。 公司持续利用企业微信触达消费者，截至2022年3月31日，实现新增会员610万，新增企业微信好友250万，波司登品牌微信公众号粉丝累计超过630万，抖音官方账号粉丝累计超过490万，其中30岁以下年轻消费者占比较同期有明显增长。 1.2、OEM业务：核心客户订单保持增长，全球产能布局下灵活生产 FY2022贴牌加工管理业务实现收入19.01亿元（+23.8%），占总收入11.7%（+0.4pct），前五大客户收入占比为87%，增长主要系：（1）公司羽绒服专家优势获得客户高度认同，核心客户订单保持增长，其中单个客户销售同比增幅最高达75%； （2）积极开拓优质新客户，寻找与其业务相匹配的优质新客户资源；（3）全球产能协同，越南等工厂有效满足客户生产需求，并在越南疫情期间灵活调节产能，将订单转回国内生产。 1.3、女装业务：多点疫情及市场竞争激烈影响品牌需求 公司经营四个中高端女装品牌以迎合客户不同场合的着装需求，FY2022女装业务营收9.04亿元（-4.53%），占整体收入比5.6%（-1.4pct）。按品牌拆分： 杰西女装注重优雅都市场景、风格简洁干练，FY2022实现营收2.85亿元（-5.78%），占比为31.6%（-0.42pct），主要系国内女装市场竞争激烈及疫情反复影响。 邦宝风格优雅、浪漫、注重细节，FY2022实现营收2.54亿元（-1.63%），占比为28.1%（+0.83pct），主要系邦宝仍处于渠道、产品调整阶段，渠道端大力收缩线上经销渠道，线下直营向主流商圈迁移、线下代理向合营转换，并聚焦店效进行单店的精细化运营；产品端锚定中淑群体，融入年轻设计元素并通过新媒体平台进行宣传。 柯利亚诺及柯罗芭追求低调奢华，FY2022实现营收3.65亿元（-5.49%），占比为40.4%（-0.41pct），主要系受疫情影响，两个品牌在线下积极拓展直营门店实现门店净增长并在线上新增新媒体直播平台，并尝试新营销渠道与消费者及会员互动，提升品牌知名度及会员粘性。 表5：FY2022女装业务营收903.7百万元，同比下滑4.53%（单位：百万元） 渠道方面：从门店数量看，女装线下门店净减少15家至462家，自营门店净+10家，占比78.8%，经销门店净-25家，占比21.2%；从渠道结构看，零售网点中一、二线城市占比进一步提升，约占61.7%，线上销售占比提升1pct至9.5%，销售同比增长11.3%。 表6：FY2022女装线下门店净减少15家至462家 1.4、多元化服装业务：校服业务渠道及产品双发力下增长显著 FY2022实现收入1.86亿元（+28.3%）主要系飒美特校服大幅增长80.9%拉动，公司“聚焦主航道、收缩多元化”战略下多元化业务占比同比基本持平,占比1.1%（+0.07pct），男装、居家等业务占比持续下降。 飒美特校服业务年供应量超百万件，服务超过500所学校（新增约200所），合同签约订单同比增长80.5%，在渠道方面，合作国内知名教育集团及标杆名校打造高端校服标签，利用数字化系统支持线上零售及线下联营的跨区域配发提高效率，在产品方面，通过提升主推款占比，夯实品类专家的品牌美誉度。 表7：公司“聚焦主航道、收缩多元化”战略下，多元化业务占比同比基本持平（单位：百万元） 2、盈利能力再创新高，销售费用率提高系品宣投入加大 毛利率：FY2022公司实现毛利率60.1%（+1.5pct）主要系品牌羽绒