业绩预告靓丽，GLP-1创新管线未来可期

美诺华（603538.SH）化学制药 2025年07月07日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn 总股本(百万股)219.83流通股本(百万股)215.39市价(元)24.75市值(百万元)5,440.76流通市值(百万元)5,330.98 报告摘要 事件：公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度实现归母净利润4600-5200万元，同比增长142.84%-174.52%，扣非净利润3062.52-3662.52万元，同比增长55.80%-86.33%。 分季度，公司2025年Q2预计实现归母净利润2477.83-3077.83万元，同比增长405.68%-528.13%， 环 比 增 长16.76%-45.03%， 预 计 实 现 扣 非 净 利润1400.28-2000.28万元，同比增长1709.51%-2399.17%，环比增长-15.76%-20.34%。利润超预期高增，原料药业务筑底企稳，海外大客户订单持续兑现，制剂业务快速发 展。我们预计公司利润、现金流明显提升主要由于制剂板块新建产能释放，海外大客户新增订单持续催化，原料药业务结构性改善，产能利用率持续提升，西格列汀等非沙坦高毛利产品快速放量所致。预计伴随着制剂业务快速发展，原料药新品不断放量，CDMO项目商业化订单节奏落地，美诺华主业有望进入快速发展期。分业务：1）原料药：沙坦类API止跌企稳，专利悬崖有望拉动特色原料药进一步 放量。产品方面，沙库巴曲缬沙坦钠片于2025年6月获批，达格列净片、恩格列净片和富马酸丙酚替诺福韦片的原料药的注册审评转A，具备“原料药制剂一体化”生产销售潜在优势。产能方面，浙江美诺华“年产520吨原料药一期项目”部分车间已正式投产，宣城美诺华二期扩建项目启动，新产能逐步落地，为API制剂一体化战略提供产能保证。2）制剂：2024年整体制剂业务增长达88.10%，天康药业营收增长51%，未来2至3年在客户转移验证项目有序进入商业化叠加公司自研制剂逐步放量催化下，制剂业务有望持续稳健增长。CDMO：默沙东动保业务新阶段，未来可期。MSD一期项目稳步推进，二期项目3个大产品均已启动开发。口服GLP-1产品JH389亮相2025中国肠道大会，有望撬动广阔市场。公司与密歇 相关报告 根大学签订战略合作协议的JH389项目已于2025年6月取得肥胖动物模型的积极数据，并在中国肠道大会主题汇报和分享。JH389核心是通过基因工程改造益生菌，使其在肠道内持续分泌GLP-1类似物，构建起一个"活体药物工厂"，相较于传统GLP-1药物依赖化学修饰延长半衰期的方式，实现药物的原位缓释。动物实验数据显示，慢性干预三周后，JH389组血糖下降速率显著快于其他组别（P<0.01），胰岛素水平较对照组降低28%（P<0.05），五周干预后小鼠体重较对照组减重8.3g，（P<0.001），整体呈现良好安全性和减重效果。样品已于2025年4月递送意大利合作者方，合作模式为支付首付款、获得特定区域权益，由合作方负责后续的安全性试验和注册流程，成功实现商业化闭环。JH389有望通过美国FDA自我声明备案作为功能性膳食补充剂进入美国市场，差异化竞争减重赛道，具有广阔的多元化管线布局潜力，市场前景广阔，有望打开公司成长天花板。盈利预测与投资建议：根据2025年半年度业绩预增公告，预计公司2025-2027年收 入16.03、19.83、23.89亿元，同比增长16.77%、23.69%、20.49%；归母净利润1.29、1.64、2.08亿元，同比增长92.98%、27.16%、27.04%。目前公司股价对应25-27年23/18/14倍PE，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂高速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研 发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所注：JH389组血糖曲线与对照组、空白组完全趋同，排除了急性干预对葡萄糖吸收的直接影响。 注：血糖下降速率：JH389组显著快于其他组别（P<0.01）。胰岛素水平：JH389曲线下面积（AUC）较对照组降低28%（P<0.05）。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利预测 我们预计公司2025-2027年收入16.03、19.82、23.89亿元，同比增长16.74%、23.69%、20.49%；归母净利润1.29、1.64、2.08亿元，同比增长92.98%、27.16%、27.04%，目前公司股价对应25-27年23/18/14倍PE。核心假设如下： 中间体、原料药板块： 我们预计2025-2027年原料药及中间体业务整体收入增速分别为1.0%、5.5%、15.0%，随着原料药业务持续性结构改善，非沙坦原料药持续放量，毛利率预计保持稳中有增，2025-2027年分别为31.75%、31.78%、32.04%。 制剂板块：未来2至3年，客户转移验证项目有序进入到商业化阶段、公司自研制剂逐步放量叠加新建产能发力，海外大客户新增订单持续催化等多重因素加持下，公司制剂业务有望稳定快速增长。我们预计2025-2027年制剂板块收入增速分别54.9%、51.9%、26.5%，毛利率34.42%，34.56%，35.05%。 CDMO业务：公司CDMO业务受国际形势及国内政策影响，2024年出现下滑，但公司聚焦大客户并发挥自身优势，重点项目正逐步落地商业化，CDMO业务有望逐步复苏并在明后年借助大客户订单实在较快速增长。我 们 预 计2025-2027年CDMO业 务 收 入 增 速 分 别 为0%、10%、20%，2025-2027年毛利率为52.80%、53.00%、53.00%。 风险提示 环保风险质量风险原料药及中间体价格波动的风险产品研发不达预期的风险公开资料信息滞后或更新不及时风险 盈利预测表 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。