制剂收入稳健增长，创新管线未来可期

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，2023Q1-3公司实现营业收入9.1亿元，同比增长18.5%，归母净利润1.9亿元，同比减少3%，扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长3.6%；2023Q3公司实现营业收入3.3亿元，同比增长20.4%，实现归母净利润0.8亿元，同比减少3.8%；扣非后归母净利润0.8亿元，同比减少4.1%。 制剂端快速放量，原料药端收入结构调整。公司主营业务分为产品销售收入、权益分成收入和技术收入，分业务看，2023Q1-3公司实现产品销售收入7.8亿元（+12.3%），其中，原料药产品实现收入6.7亿元（+9.7%），制剂产品实现收入1亿元（+33.3%），制剂产品占产品销售收入的13.2%（+2.1pp）；权益分成收入0.4亿元（+75%）；技术收入0.8亿元（+59.8%）。原料药端由于疫情反复及流感爆发，客户对抗病毒产品奥司他韦原料药需求提升，同时抗真菌与免疫抑制类在下游需求影响下收入减少；2022年注射用米卡芬净钠第七批集采中标，叠加流感需求带动制剂销售增长；权益分成收入受益于合作伙伴销售增长。 创新研发聚焦肿瘤免疫及内分泌领域，吸入制剂领域提升竞争力。2023Q1-3公司研发费用1.6亿元（+17.8%），主要研发项目持续推进：1）噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试；2）注射用BGC0228处于临床I期试验阶段，目前正在 125mg/m ²剂量水平开展剂量扩展研究，扩展瘤种包括宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等，已完成13例受试者入组给药；3）BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗两项适应症已获II期临床试验伦理批件，2型糖尿病及减重适应症II期临床已开始入组。 原料药制剂新品国内外注册申报有序推进。国内注册：2023Q3溴夫定原料药取得上市申请批准通知书，吸入用布地奈德混悬液、瑞加诺生注射液、瑞加诺生原料药、硫酸艾沙康唑原料药、碘普罗胺原料药、重酒石酸去甲肾上腺素原料药、盐酸多巴胺原料药、重酒石酸间羟胺原料药、吸入用低密度聚乙烯安瓿瓶在国内申报；国际注册：2023Q3磺达肝癸钠注射剂向美国递交ANDA，碘普罗胺原料药向欧洲递交CEP。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.67/0.83/1.03元，对应PE分别为62/50/40倍。考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切业绩增长来源，近几年有望维持较高速增长；公司创新研发实力有望为公司培育新的增长点保驾护航。维持“持有”评级。 风险提示：仿制药降价风险，国际医药政策变动风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：原料药产品收入：1）抗真菌类药物主要包括卡泊芬净、米卡芬净和阿尼芬净等。 2023-2025年预计卡泊芬净受益于集采放量，销量增速分别为15%、35%、20%；米卡芬净的专利2021年到期，下游客户制剂产品上市带动公司原料药放量，2023-2025年预计销量增速分别为15%、12%、10%；阿尼芬净在欧洲市场继续维持良好增长，预计2023-2025年销量增速分别为15%、12%、10%；2）抗病毒药物主要产品是恩替卡韦、奥司他韦，预计2023-2025年销量增速为19.3%、8.5%、7.2%，平均价格较为平稳；3）免疫抑制类产品主要是吡美莫司，该产品下游客户制剂于2018年上市，预计2023-2025年销量维持在5%左右；毛利率稳定在54~56%左右； 假设2：制剂产品收入：假设存量品种米卡芬净、阿加曲班、奥司他韦等2023-2025年销量维持15%、13%、10%增长；艾立布林注射液等2023年开始处方，预计2024-2025年销量增速分别为350%、49%；增量品种放量后毛利率将逐步提升至70%以上。 假设3：技术服务增速较为稳定，预计2023-2025年收入增速分别为10%、5%、5%，毛利率维持在72~74%；权益分成收入增速稳中有升，预计2023-2025年收入增速分别为20%、30%、40%，毛利率均为100%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：公司分类收入及毛利率预测 预计公司2023-2025年EPS分别为0.67/0.83/1.03元，对应PE分别为62/50/40倍。 考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切的业绩增长来源，近几年有望维持较高速度增长；公司创新研发实力有望为公司培育新的增长点保驾护航。维持“持有”评级。 风险提示 仿制药降价风险，国际医药政策变动风险等。