利率市场交易策略：债市调整依旧 突破仍需蓄力

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：供需双双改善，PMI重回高位 8月制造业PMI为51.7%，比上月上升0.3个百分点，重回年内次高点。供需双双继续改善，生产指数和新订单指数为54.1%和53.1%，分别比上月上升0.6和0.3个百分点。在供需改善的带动下，本月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均攀升至年内高点，且两者差值进一步扩大，相关企业成本压力有所加大。进口指数录得51.4%，上升0.3个百分点。新出口订单指数为50.4，下降0.5个百分点。进口增长，出口有所回落。整体来看，PMI经历短期的疲弱后重回高位。 资金面跟踪：央行持续削峰，资金先紧后松 上周央行进行了2800亿元逆回购操作，而上周有5600亿元逆回购到期，全周净回笼2800亿元。时隔月末，央行考虑到财政支出的供应，已转为了削峰操作，连续两天暂停了公开市场操作。资金面在失去了央行的支援始终易紧难松，但随着财政支出资金的到位，资金紧势终有所缓和。9月资金面再迎季末MPA大考，另外本月同业存单到期规模将超过2.3万亿，远远超出此前6月1.6万亿到期规模。而央行发布公告称金融机构不得新发行期限超过1年(不含)的同业存单。根据数据统计，将有超过1400亿元一年期以上的同业存单将陆续到期，无法续作。整体来看，9月资金面虽扰动重重，但央行调控水平愈渐提高，将及时采取削峰填谷，保障流动性的整体平稳。预计9月流动性将维持局部波动，整体无碍的格局。 利率产品：债市再度陷入盘整 上周二级市场上国债收益率曲线窄幅波动。以国开债为代表的政策性金融债收益率继续上行，上行更加显著，仅10年期有所回落。 债市走势回顾与预判：债市调整依旧，突破仍需蓄力 上周债市再度陷入横盘调整，国债利率曲线整体窄幅波动，但国开利率曲线除10年期外仍在继续上行。受资金偏紧以及商品大涨的压制，整个8月债市弱势调整，利率走势反复。展望9月，流动性仍是一大忧虑，尤其是同业存单的集中到期以及季末MPA考核，但在央行及时削峰填谷的调控下，加强与市场沟通，预计9月资金面也无需过分担忧。另外一年以内同业存单纳将入MPA同业负债占比指标进行考核，且一年以上的同业存单将不得再新增或续作，同业存单正式全面纳入考核。同业存单对接同业理财的资金空转的套利空间被进一步压缩，监管有序推进。十九大召开在即，稳字当头。债市低迷已久，短时突破仍需蓄力，市场信心有待加强。但长期来看，各方面因素均有利于利率高位的向下修复。因此，我们相信利率在之前调整过头效应下，将逐步修正，债市回升仍可期待，只不过在徘徊期更需耐心等待。 日期：2017年9月4日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 SAC证书编号： S0870517070002 债市调整依旧 突破仍需蓄力 ——利率市场交易策略20170904 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：短时回落不改经济稳中向好 ................................... 1 1. 供需双双改善，PMI重回高位 ................................................... 1 2. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 2 3. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 3 4. 汇率跟踪 ....................................................................................... 5 二、上周市场要闻回顾 ........................................................................... 6 三、资金面跟踪：央行持续削峰，资金先紧后松 ............................... 7 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 7 2. 货币市场 ...................................................................................... 8 四、利率产品：债市再度陷入盘整 ..................................................... 10 1. 一级市场：需求仍在 ................................................................ 10 2. 二级市场：调整延续，国开更甚 ............................................ 10 五、债市走势预判：债市调整依旧，突破仍需蓄力 ......................... 13 图1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) ............................ 2 图 2：猪肉价格监测 ............................................................................... 2 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 3 图 4：主要工业品价格环比增速（%） ................................................. 4 图 5：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 5 图 6：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 6 图 7：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 8 图 8：shibor走势（%） ........................................................................ 9 图 9：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 9 图 10：国债收益率（%） ......................................................................11 图 11：国开债收益率（%） ..................................................................11 图 12：现券成交量（亿元） ............................................................... 12 图 13：国债期限利差（%） ................................................................. 12 图 14：金融债期限利差（%） ............................................................. 13 表 1 shibor涨跌情况 ............................................................................ 9 利率市场交易策略 1 2017年9月4日 一、 宏观基本面：短时回落不改经济稳中向好 1. 供需双双改善，PMI重回高位 2017年8月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.7%，比上月上升0.3个百分点，重回年内次高点，且高于去年同期1.3个百分点，制造业总体保持稳中向好的发展态势。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。生产指数为54.1%，比上月上升0.6个百分点，继续位于临界点之上，表明制造业生产增速有所加快。新订单指数为53.1%，比上月上升0.3个百分点，持续位于临界点之上，表明制造业市场需求进一步改善。原材料库存指数为48.3%，比上月下降0.2个百分点，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量继续下降。从业人员指数为49.1%，比上月下降0.1个百分点，低于临界点，表明制造业企业用工量有所减少。供应商配送时间指数为49.3%，比上月下降0.8个百分点，落至临界点以下，表明制造业原材料供应商交货时间有所放缓。 本月PMI回升0.3个百分点，从供需来看，供需双双继续改善。生产指数和新订单指数为54.1%和53.1%，分别比上月上升0.6和0.3个百分点。在国内市场向好的带动下，进口稳中有升。进口指数为51.4%，比上月上升0.3个百分点，为年内高点。其中，木材加工及家具制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业等行业进口指数均位于55.0%以上的较高景气区间。装备制造业保持较快增长，制造业继续向中高端迈进。装备制造业PMI为52.8%，与上月持平，高于制造业总体1.1个百分点。其中，专业设备制造业和电气机械制造业PMI分别高于上月4.3和1.0个百分点，且均处于较高景气区间，实现快速增长。另外，结构调整不断推进，部分传统行业生产经营状况有所好转。黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料和化学制品制造业等行业PMI持续位于扩张区间，本月增速均有所加快。 需要注意的是，本月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为65.3%和57.4%，均攀升至年内高点，且近两个月以来两者差值进一步扩大，相关企业成本压力有所加大。从行业看，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等上游行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均位于前列。 利率市场交易策略 2 2017年9月4日 2. 高频物价数据跟踪 猪价波动回升 7月猪肉价格下降15.5%，降幅收窄1.2个百分点，与高频数据猪肉价格的反弹相一致。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，今年以来全国22个省市的猪肉以及生猪的价格持续下降，但进入6月以来小幅反弹，尤其是生猪价格，但预计难成趋势。目前整体供应仍较充足，生猪存栏量增速虽有放缓，但仍在向上，猪周期难言再起。 蔬菜价格小幅反弹 图1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) 数据来源：wind，上海证券研究所 图 2： 猪肉价格监测 数据来源：wind，上海证券研究所 474849505152532015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 官方PMI 财新PMI 荣枯线 0.005.