家电行业25年报&26Q1总结：景气低位企稳，边际改善可期

王刚 •白电：高基数下需求筑底，有望迎来修复。25Q4白电板块收入同比-6.7%，25全年收入同比+4.3%；25Q4利润同比-24.8%，25全年利润同比+2.8%；26Q1收入、利润单季度表现环比均有修复。25Q4承压主要受国补退坡影响，部分地区补贴资金阶段性暂停，叠加前期透支消费，单Q4出现较明显下滑；进入26年，新一轮国补政策及资金已落地，滞后需求得到释放，26Q1收窄至-0.8%。分公司看，白电公司26Q1利润增速环比25Q4均出现了明显的改善，主要得益于需求的触底回暖与基数压力的减缓。展望后续，25Q1是出口基数高点，随后基数压力明显放缓，预计出口增速迎来回升；内销方面，基数同样前高后低，下半年景气度回升确定性高。 •黑电：结构升级驱动盈利改善，全球份额稳步提升。25年：全球电视销量2.1亿台，同比持平，国内电视销量2763万台，同比-10.4%。国内海信表现好于大盘，TCL略弱于大盘；海外TCL势能明显更强，同比实现接近双位数销量增长。盈利端，结构优化拉动25年毛利率明显改善，海信、TCL盈利能力均有改善，主要系Mini LED出货占比提升及国内国补环境下竞争格局优化。26Q1：海信视像主营业务增长9.4%，TCL电子业绩预告中枢对应收入增速为15%，表现接近，预计国内、海外均实现了良好增长。格局方面，中资品牌全球份额持续提升，韩系在竞争下盈利承压，三星、LG电视部门OPM转负，26年预计份额继续下滑，中资有望在中高端市场拿下更多份额。 •厨电：内需疲软+地产低迷影响下收入仍有所承压，但龙头或出现企稳迹象。25Q4厨电板块收入同比-26.0%，26Q1降幅环比收窄至14.1%。分公司来看，传统厨电龙头企业已有企稳迹象，老板、华帝、万和电气26Q1收入下滑环比显著收窄，日出东方实现单季度17%的增长。 •小家电：内需疲软，出口表现相对更优。25Q4小家电板块收入同比+4.1%、26Q1收入+4.0%，主要得益于欧圣、石头科技、德昌、科沃斯等出口业务增长拉动，其中石头、欧圣期间分别实现34%/23%、15%/28%的收入增长；利润表现弱于收入，预计主要系原材料价格处于高位、汇兑损失扩大等因素影响。 •本周景气度方面，白电略有承压，黑电略有承压，厨电底部企稳，扫地机略有承压。 •投资建议：1）内销格局优化、出海份额持续提升的黑电龙头，推荐海信视像、TCL电子。2）经营韧性突出、蓄水池深厚、分红有望提升的白电龙头，推荐美的集团、海尔智家，建议关注海信家电。3）看好成长性突出&国产品牌全球竞争显著占优的科技消费，推荐影石创新、绿联科技、石头科技，建议关注科沃斯。 •风险提示：海内外需求波动的风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧、汇率波动风险、关税风险 家电板块：韧性较好，期待修复 家电板块25年累计收入/归母净利润同比分别+3.5%/-6.7%，26Q1单季度收入/归母净利润同比分别-0.2%/-8.0%。 营收端，25年国补刺激下，家电收入端实现稳健增长，26Q1受国补透支影响+海外出货高基数影响增速环比略降。利润端，受到大宗原材料价格走高影响，25年、26Q1盈利水平同比有所降低，25年板块净利率7.2%，同比-0.7pct，26Q1板块净利率7.5%，同比-0.7pct。 截至2026年4月30日，申万家用电器行业指数年累计收益率-1.5%，相对沪深300指数跑输5.4%，涨跌幅位居所有申万一级行业第19，主要系国补效果减弱、需求疲软、大宗成本高位等因素影响。 26年以来，各子板块涨跌幅由高至低排序：黑电+3.0%、白电-0.6%、厨电-4.9%、小家电-11.3%。 25H2以来公募基金家电板块配置比例持续下降，主要系家电国补退坡、透支影响下需求疲软，但随着出货基数逐步走弱，家电出货增速有望回温，情绪有望迎来修复。 白电：高基数下需求筑底，有望迎来修复 25Q4白电板块收入同比-6.7%，前三季度分别为+16.4%、+5.9%、+5.1%，25全年收入同比+4.3%，增速同比略有放缓；26Q1下滑收窄至-0.8%。 25Q4承压主要受国补退坡影响，26Q1已进入修复阶段：25Q4受补贴资金消耗过快影响，部分地区国补政策阶段性暂停。在政策调整的背景下，部分消费者选择观望政策后续的落地情况，叠加前期存在部分透支消费，单Q4出现较明显的下滑。进入26年，新一轮国补政策及资金已落地，此前滞后的消费需求得到释放，26Q1白电板块收入基本持平同期。 分公司来看，26Q1整体呈现出收入环比改善的态势，其中格力、TCL智家增速转正，海信、长虹美菱下滑大幅收窄，美的受同期高基数影响收入增速环比略降，海尔则受到北美极端天气影响单季度收入下滑。 25Q4利润承压主要系需求疲软+大宗高位影响：从全年维度看，前三季度国补整体拉升了出货结构，同时企业普遍推行的降本增效策略对大宗影响也形成了一定的对冲，白电板块全年利润实现了微增。单季度看，25下半年以来以铜为代表的大宗原材料出现比较明显的上行，原材料成本压力加大+透支+基数压力下，25Q4利润增长出现一定承压态势，但进入26Q1有所恢复。 分公司看，白电公司26Q1利润增速环比25Q4均出现了明显的改善，主要得益于需求的触底回暖与基数压力的减缓，其中美的、格力、TCL智家在同期高基数下实现了正增长。 国补政策以来龙头企业更为受益，一线白电收入、利润表现均更稳健。国补政策更利好龙头品牌，龙头品牌凭借更密集、更深化的线下渠道承接更多的国补红利。以24Q4为分界，一线白电与二线白电企业之间的收入增速出现分化，25年以来一线龙头增速持续快于二线，25Q4在需求承压阶段剪刀差则进一步走阔。 季度来看，美的、格力25Q4、26Q1毛利端表现较好，海尔25Q4毛利率下滑较多，主要系其北美敞口较大、关税带来的摩擦成本较高，及25Q4国补退坡下对卡萨帝等高端品牌的冲击更为明显。二线企业中海信家电、TCL智家表现较好，其中海信预计得益于SKU精简、家空&央空部门协同加强等，TCL智家预计受益于风冷等高端产品出货提升。整体来看，白电企业25Q4、26Q1净利率端表现略弱于毛利率，预计主要系收入承压下期间费用率提升所致。 年度来看，多数白电企业25年实现了毛利率的同比提升，预计主要得益于前三季度国补拉动+企业积极推进制造端降本增效措施；净利率表现分化，美的、TCL智家同比提升，格力、海信同比持平，海尔、长虹美菱同比下降。 分区域对比来看，25年白电企业外销增速均好于内销。 一线中美的内外销表现均优于海尔，预计主要系1）美的toB业务快速增长拉动，2）海尔北美敞口较大，受到关税及北美需求疲软的影响更大;格力预计主要受到业务结构相对单一影响，25年空调需求有所波动。二线中海信国内收入下滑，预计主要受到1）与地产需求紧密挂钩的央空精装修板块拖累较大，2）集团内部进行SKU精简，部分低利润率产品线撤出的阶段性影响。 从总体数据上看，受到北美关税影响，全年白电出口数量有所下滑，据海关总署，25年家电出口20367万台，同比-4.6%。但考虑到22年、23年白电出口分别实现了29.6%、11.6%的增长，高基数+关税扰动下25年家电出口实际上表现不错。 分区域来看，北美是下滑的主要原因，25年白电出口至北美的数量同比-6.7%；欧洲增长5.3%，绝对增速虽不突出，但考虑到在22年、23年已连续实现20%以上增长，欧洲表现实际相当亮眼。新兴虽然整体下滑6.7%，但细拆来看主要是异常天气扰动下空调的下滑为主，冰洗分别实现19.1%、13.0%的增长。展望后续，25Q1是去年出口基数高点，随后基数压力明显放缓，预计出口增速迎来回升。 25年内销上下半年需求差异较大。25年上半年在国补政策刺激+旺季销售的双重催化下，家电社零快速增长，25H1累计增速34%；下半年受到需求透支+退坡影响，社零规模环比收窄，25Q3、25Q4同比分别+19.8%、-13.9%。 26年预计在基数压力放缓后内需景气度将会迎来回升。受2025Q1国补带来的高基数影响，2026Q1家电零售同比承压，预计Q2基数压力仍存，下半年起随着基数回落及政策托底，行业景气度有望回升。 估值安全垫充足。白电板块估值处于历史低位，5年期PE-TTM估值水位在24.64%，显著低于历史均值。 分红率提升潜力足。一方面，22年以来白电企业分红水平不断提升，25年美的分红率提升至73%，26年宣布65-130亿回购计划，海尔宣布未来三年分红提升计划，26-28年分红不低于58%、60%、60%。未来看，白电龙头盈利表现稳健、抗风险能力强、现金流质量高，有进一步提升分红的潜力，低估值+红利属性的防御属性突出。 黑电：结构提升+出海拉动增长 25年全球电视销量持平。据Omdia数据，25年全球电视销量2.1亿台，同比-0.1%，Q1是增速基数高点，同比+2.4%，Q2是增速基数低点，同比-2.1%，下半年表现基本持平。 25年国内电视销量同比下滑。据奥维推总数据，25年国内电视全渠道销量2763万台，同比-10.4%，销额同比-7.3%。上下半年分化比较明显，25Q2在国补+618的刺激下是季度销量的高点，25H2受到国补退坡的影响销量出现显著下滑。 25年： •国内：海信表现好于大盘，TCL略弱于大盘，海信均价表现优于TCL。根据我们的拆解，25年海信、TCL国内出货量均下滑10%左右，与国内大盘表现类似，但海信作为国内的龙一品牌更受益于国补政策，上半年均价提升幅度较大，带动全年均价中个位数提升，因此销额维度表现优于TCL。 •海外：25年TCL海外势能明显更强。25年海信海外出货量同比略增，TCL同比实现接近双位数的销量增长，出货高增长主要得益于1）欧洲渠道突破后的铺货拉动，2）新兴市场线上、线下双轨推进，成功开拓重点渠道。 26Q1：26年一季度海信视像主营业务增长9.4%，TCL电子业绩预告中枢对应收入增速为15%，两家龙头公司表现接近，预计国内、海外均实现了良好增长。 25年两家黑电龙头盈利能力同比均实现较好的提升。其中海信连续五个季度实现了毛利率的提升，TCL则23-25年实现了归母净利率的连续提升，主要系1）Mini LED出货占比提升带动盈利能力改善，2）国内市场在国补环境下利好龙头，竞争格局改善。 26Q1：盈利能力延续改善趋势。26Q1海信视像毛利率、归母净利率同比分别+0.9pct、+0.2pct，延续改善趋势；根据TCL电子披露的业绩预告中枢计算，26Q1TCL电子归母净利率为1.3%，同比提成0.7pct。 三星：25年Q3电视部门盈利转负、25Q4降价效果不理想，盈利进一步恶化。25Q3三星VD&DA部门OPM转负至-0.7%（同比-4.3pct，环比-2.1pct），25Q4三星加强促销策略，但收入提振效果并不理想，Q4同比仅增长2.3%，但利润侵蚀严重，三星VD&DA部门OPM进一步下探至-4.1%。 LG：Q2起盈利能力大幅恶化。LGMS部门OPM降至-6.5%（同比-6.7pct，环比-2.1pct），25Q4韩系在北美黑五期间价格策略激进，导致三星VD&DA部门OPM进一步下探至-4.1%，LG在裁员费用较同期大幅减少的情况下OPM依然持续承压。收入端持续承压，全年电视所在部门的收入下滑7%。 三星策略： 1）从需求看，北美体育赛事是关键窗口：三星强调26年要紧抓体育赛事带来的换机窗口期。 2）从技术路线上看，通过Micro LED等产品实现利润修复：26Q1三星提及通过Micro LED等新产品线，加强收入增长、强化盈利能力。 3）从竞争的角度看，不再强调价格策略，转向基于AI带来的消费者差异化体验：26年最新的策略中不再强调通过中低端产品的布局增强收入，转为重点发力AI，以实现差异化的消费者体验而破局。 LG策略： 1）从需求看，体育赛事有积极影响，但存储等涨价会压制需求：